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调味品行业2023年三季报业绩综述：看好复调高景气，关注龙头经营向上趋势。需求端：三季度 B 端复苏速率仍高于 C 端，复调赛道高景气度延续。 B 端： Q3 大 B 修复速率仍快于中小 B，大 B 增长势能预计延续 Q4。23 年 7/8/9 月 社零整体同比 +2.5%/+4.6%/+5.5% ， 社 零 餐 饮 同 比 +15.8%/ +12.4%/+13.8%，餐饮需求修复表现出较高弹性。23 年 7/8/9 月限额以上餐 饮同比+16.4%/+16.3%/+18.0%，显著快于餐饮整体复苏节奏。头部连锁餐饮 品牌包括百胜/海底捞，收入端均已兑现较强弹性，驱动上游的调味品企业宝立 食品/颐海国际/日辰股份/天味食品等率先获得较快增长。 C 端： Q3 各子品类销售同比改善但仍承压，Q4 火锅底料/调味酱有较高基数。 分品类看，23 年 7-9 月线下商超渠道调味品各子品类销售额同比下滑收窄，展 望 Q4，火锅底料/调味酱品类仍有较高基数。分公司看，随基数进一步回落， 叠加 C 端消费需求持续回暖，我们预计 23Q4 海天味业的 C 端销售表现持续向 好。天味食品 Q4 线下商超渠道销售基数走高，而线上渠道基数偏低，我们预计 复调旺季公司将持续聚焦核心大单品，推动火锅底料类销量提升。千禾味业虽 从 23 年 10 月开始基数效应褪去，我们预计随公司加快省外市场&流通渠道拓 张，四季度 C 端销售有望稳步增长。

成本端：基调综合成本略有回升，复调综合成本持续改善。原料方面， 2023 年初以来，大豆价格持续同比回落；白砂糖价格同比持续上行，且 4 月至 今涨幅有所扩大；花椒、辣椒价格波动下行。包材方面，瓦楞纸价格持续回 落，玻璃价格 5-10 月同比上涨。根据核心原料&包材价格月度拟合，受白糖、 玻璃价格上涨影响，基调综合成本从 23 年 8 月开始略有回升；而复调的综合成 本于 22 年 10 月持续回落，未来几个季度利润弹性有望持续兑现。