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物业服务行业2024年投资策略：走出治理迷雾，脱钩开发周期。2024 年，我们预计主流企业将会进一步优化公司治理，致力于重建市场信任。 同时，企业也将积极应对行业经营挑战，地产景气下行度等压力能够得到应对， 应收款规模也能够得到基本控制。追本溯源，物业服务行业是和居住消费相关， 不依赖于开发周期，不涉及开发产业链资金流，存量项目收入贡献高度稳定， 运营效率和行业整体规模都有明显提升空间的特殊社会服务业。当前物业服务 头部企业 PE 和 PS 分别处于上市以来的 4.6%和 3.2%分位，处于历史低谷， 我们推荐公司治理经得起历史考验、现金分红率较高、运营稳健的物业服务公 司，重点推荐华润万象生活、万物云和招商积余。

2023 年以来物业服务板块深度调整，其根源不是行业基本面问题，而是公司治 理问题。2023 年年初至今（11 月 9 日），物业服务板块前十大市值公司市值共 计下跌 37%，跑输恒生指数 26 个百分点。物业服务板块的深度调整，伴随的是 物业服务板块和地产板块相关性的大幅提升，一些物业服务企业股价和关联方 股价相关性高达 0.97，投资者普遍不再认同板块的独立特征。我们认为，一次 又一次的关联交易甚至是资金拆借，严重损害了物业服务上市公司的公司治理 口碑。尽管并非每次关联交易都会对物业服务企业流通股东带来实质伤害，但 行业的整体形象亟待修复。

预计 2024 年龙头物业服务企业将多管齐下，修复受损的行业形象。我们认为， 物业企业的公司治理形象能够得到改善。大多数企业会高度重视市场对关联交 易的负面情绪，停止或暂缓关联交易的开展。部分企业或趋势性提升分红率， 增厚股东回报，预计 2023 年年报行业分红比例将提升到新的高度。不少企业亦 将积极开展回购、落实管理层持股，完善激励机制，在回报股东的同时，绑定 核心管理层和小股东利益。此外，我们预计主流企业将进一步加快探索符合行 业发展的资金利用方式，收并购市场可能逐渐走出低谷，而以蝶城模型为代表 的中资产投入、科技赋能、拓盘提效等做法也有望逐渐推广，物业服务企业运 营“过轻”的局面在变化。总体而言，我们认为仍有一些企业长期重视公司治 理，具备独立造血能力。投资者宜区分看待公司治理问题，不必给整个行业贴 上频繁关联交易为股东输血的标签。

应对行业经营挑战，体现抗周期本色。地产景气度下滑对物业服务企业的影响 进一步下降，盈利模型在阵痛中得到优化，根据 2023 年中报，头部企业来自开 发商直接相关业务的毛利占比从 2021 年的 17%降至 8%，大多数头部企业也已 经不依赖新盘而转向非居或存量住宅拓展面积。我们认为，2024 年起物业服务 企业将进一步和开发企业在业务上脱钩。非住领域，IFM 业务虽然可能面临上 游客户经营压力的传导，但服务对象正在逐渐向头部集中，企业促回款工作也 看到阶段性成果，2023 年中报显示样本企业应收款相对于过去 12 个月收入的 占比较去年同期下降 2.9 个百分点，逆转了 3 年来持续上升的态势。物业服务 企业正在重归消费本色，业绩稳定性有保障。

PS 和 PE 相结合考量估值，当前板块估值已经显著偏低。经过近期的行业调整， 物业服务企业之间的利润表异化程度加强，具体体现在企业核心净利润和归母 净利润差距较大，背后主要为一次性因素，包括商誉减值、应收款减值、金融 投资减值等。同时，由于权责不匹配问题的存在，部分民企的历史毛利率偏高， 这种盈利能力的差异也使得短期利润率可能失真。针对以上背景，PS 估值可能 成为 PE 之外的重要参考，目前头部企业 2023 年 PS 在 0.46-1.1 倍。从 PE 角 度看，目前头部企业 2023 年 PE 位于 11 倍-21 倍，就轻资产零杠杆快增长行业 而言估值较低。我们认为，应收款规模可控、企业布局一二线城市为主、非业 主增值服务依赖度下降的公司，业绩在中长期有望稳健增长，而当前估值已经 具备相当吸引力。