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九号公司研究报告：高增品类净利率进入上升通道，看好业绩底部反转。高增品类进入净利率抬升通道，小米分销/ToB 渠道逐步触底，看好底部反转 （1）高增品类两轮车净利率进入上升通道，全地形车逐步盈亏平衡。我们预计 两轮车利润率由 2022 年盈亏平衡提升至 2023H1 中单位数，全地形车从 2022 年 大几千万亏损到 2023H1 减亏。伴随收入规模提升，看好两轮车/全地形车持续释 放利润空间。（2）非经常性因素影响有望减弱，剔除汇率波动、股份支付费用等 异常值影响，2023Q3 公司利润翻倍以上增长。预计后续规模效应提盈利或将占 主导因素。此外 2023Q1-Q3 公司共享 E-Bike 欧洲地区占比 16%，2023 年短期业 绩或受欧洲反倾销税影响，但预计不会对公司正常经营造成较大影响。（3）小米 /ToB 渠道触底，对后续业绩拖累预计有限。小米分销/ToB 渠道占比分别下降至 2023Q3 的 1%/10%。此外，全地形车进入美国市场，割草机迭代新品预计将进 入线上销售，2024 年将推出零售电踏车，关注新品/新品类贡献增量。

中小品牌出清，公司两轮车渠道数量和盈利能力仍有较大提升空间

2023 年两轮车行业品牌分化明显，2023H1 爱玛/雅迪/九号/小牛两轮车销量同比 分别+7%/+34%/+76%/-18%，中小品牌出清利好头部品牌。中期看内销渠道空间， 九号一二三线城市渠道数量较爱玛少 2300 家左右，中性预计中期开店空间 2300+，考虑后续渠道加密和下沉，长期门店数量有望达万家。盈利能力空间， 剔除建店补贴后公司毛利率与小牛相当。公司两轮车期间费用率 15%左右，而同 行规模效应下期间费用率普遍 10%左右。随着规模提升，预计公司两轮车毛利率 仍有提升空间，考虑费用改善空间情况下两轮车长期利润率有望提升至 8~10%。