华润啤酒研究报告：啤酒高端化持续发力，白酒开启多元化新阶段.pdf

华润啤酒研究报告：啤酒高端化持续发力，白酒开启多元化新阶段。行业龙头份额领先，“高端再创业”寻求高质发展。93-16 年，跑马圈地阶 段，公司依据“蘑菇战略”、“沿江沿海战略”、“全国化战略”，有节奏完 成全国布局。资本加持下，通过“并购整合+自建工厂”实现快速扩张，增速 远超行业平均，销量规模达到并长期稳居全国首位。而后啤酒市场竞争逻辑切 换，强调高端化和运营效率的提升。公司顺应趋势调整经营策略，17 年提出 “3+3+3“战略，分阶段落地“产能优化+高端发展”目标，ROE 提升幅度高于 其他公司，高端化占比不断提升。我们认为，过往“高速发展+高端化改革” 成果背后体现了“管理层正确战略指引+强大执行力+强并购整合能力”。

啤酒业务：行业势能和公司内生发展动能双重驱动下，高端化确定性强。从 行业势能角度看，啤酒行业高端化浪潮不改，供给端各厂商增长+利润追逐 下，持续推动高端化进程；需求端，消费者对品质和口感具备差异化+更高端 的追求。当前中国啤酒高端化程度与发达市场仍有差距，未来升级空间充足、 确定性高。从公司内生动能角度看，1）高端化布局较晚，空间充足：2017 年 前，公司在产品上倚重单一品牌“雪花”，定位较低端，渠道上推行深度分 销，忽略大客户建设和制高点终端的挖掘，高端产品、渠道布局进度晚于同 行；2）产品+渠道端深度改革，逐步补齐短板；3）区域拓展思路清晰，结合 自身禀赋和行业特征，因地制宜发力高端。区域拓展上强调“两省五市、八 大高地、N 个重点省会”战略布局。

产品端，三款主力产品特色突出，有望支撑公司高端化销量进一步增长。华 润聚焦喜力、雪花纯生、superX 三款产品助力高端化增长，分别定位 12- 15/10-12/8-10 元价格带。我们认为，1）喜力：从原始禀赋角度看，喜力为 全球第二大啤酒企业，高端化基因充足，品牌力强，是公司突围夜场娱乐+高 端餐饮渠道的重要抓手，且通过对比我们发现，在中国香港/中国台湾/新加坡 /马来西亚/韩国/泰国等亚洲区域，喜力销量表现优于百威，考虑到中国大陆 地区与以上提及市场在口味、接受度上具备相似性，我们认为，喜力品牌有望 复制以上区域的成功，销量和市占率进一步增长；从华润整合协同的角度 看，产品端，推出接受度更高的喜力星银；品牌端，发挥华润强大的“线上+ 线下”营销推广能力，消费氛围渐起，与百威缩小品牌认知差距。从产能角度 看，2023 年公司将喜力厦门新建项目产能从 40 扩大到 80-100 万千升，为增长 延续动力。2）雪花纯生和 superX：我们认为这两款产品背靠公司强大品牌运 营能力，内涵丰富有记忆点，且雪花纯生于 09 年首次推出，沉淀时间较久。 superX 受制于勇闯天涯的涨价，造成价差空间缩小，当前增长失速。我们认 为，随着后续公司重新梳理价格定位，superX 有望重回高增赛道。

渠道端，持续优化渠道体系，“大客户”战略抢占高端制高点。我们认为， 高端啤酒竞争中，渠道仍是关键要素。由于 A、B 类餐饮门店和夜场渠道对经 销商社会资源、垫资能力、人力资源等要求更高，高端化渠道竞争关键是大客 户资源的抢占。此外，制高点门店在高端产品铺货中能起到“以点带面”的效 果，在渠道竞争中作用重大。公司积极推动渠道改革，17-19 年，开启 CDDS 模式改造，进一步提升渠道精细化管理能力；20 年至今，开启大客户模式改 革，包括：建设三华会大客户平台、开展铸剑行动吸引优质客户，发力制高点 抢占；2024 年公司计划给大客户更大的决策权（把大部分终端费用交给客户 操作），有望在增强对于大客户吸引力的同时，提高渠道对市场的反映速度。 我们认为公司渠道精细化管理能力、团队执行力强、激励水平高，大客户战略 持续推进，在渠道端为高端化构建坚实支持。