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桂林三金研究报告：从稳健到成长，从航母到舰队。老牌中药企业，核心产品市占率突出，确立“百年百亿”愿景。桂林三金是 国内最早生产现代中药制剂的厂家之一，拥有 47 个独家特色产品，其中西瓜 霜系列和三金片系列家喻户晓，是口咽、泌尿健康的龙头品牌。公司于 2017 年确立了“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康 产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发展战略，向“百年三金、百亿三 金”的目标坚实迈进。

经营质量优秀，投资亏损掩盖核心业务增长。公司盈利能力出色，在中药上 市公司中排名居前。公司拥有优秀的现金创造能力，核心业务业绩占比高且 基础稳定，近年来稳定增长。生物药业务由于进入时间尚短，前置投入尚未 回收，随着生物制药行业步入寒冬，对上市公司业绩产生较大拖累。剔除生 物药版块影响后，公司 2018-2022 净利润 CAGR 达到 11.3%。

一线核心产品品牌基础稳定，覆盖人群广，经营风险低；二线品种销售达到 准亿级，进入快速成长期，有望组成第二增长曲线。咽喉疾病用药和泌尿系 统疾病用药具有广泛的患者人群，公司核心产品西瓜霜系列和三金片系列份 额长期领先，且在单品规模、价格和院端销售方面都有提升空间可进一步挖 掘。多个二线产品建立了一定的销售基础，后续有的放矢地叠加销售资源有 助于加快其“从 1 到 10”的增长过程。整体上，公司将有望受益于即将调整 的新版基药目录，以及老龄化趋势下医疗产业的长期发展机会。

短期需求集中释放不代表后续乏力，后疫情时代咽喉保健关注提高，行业仍 有望持续扩容。咽喉用药具有广泛性和刚需属性，高线城市年轻群体由于职 业压力需要较高强度用嗓，叠加新冠后普遍反馈咽喉变得更加敏感，咽喉健 康关注度以及咽喉用药常备需求得到提升。行业需求扩容的同时，西瓜霜系 列产品仍有较大优化提升空间。

大健康+生物制药产业布局长远，体量尚小，长期有望支撑百亿目标。1）公 司大健康产业具备与行业优秀公司相似的独家产品基础和品牌声望，从绝对 值或贡献比例来看都有较大成长潜力。公司积极实践营销创新，帮助品牌走 向年轻化、流行化，实现向消费品品牌的顺利转型。2）生物药已逐渐建立技 术及产能优势，但由于近年行业持续遇冷，公司战略性暂缓扩张，聚焦主业 度过严冬，控费减亏将有往直接提升公司业绩表现。我们对今年的减亏效果保持乐观。