煤炭行业2024年投资策略：穿越风雪，拥抱煤炭.pdf

煤炭行业2024年投资策略：穿越风雪，拥抱煤炭。行业高景气持续：煤价探底或结束，上市公司资产质量提升。一方面，煤价底部区间逐 渐明确，Q4 价格中枢已然抬升。今年以来煤价震荡下行，一度下探到 750 元/吨附近。 “金九银十”非电煤旺季到来，钢铁、化工用煤超预期增长，叠加产地安全事故频发， 煤价再次冲高至 1000 元/吨以上。在增产保供、长协锁量限价大背景下，煤质下滑已成 既定事实，供给结构性矛盾或将长期存在。因此，我们认为本轮煤炭价格探底或已经结 束。另一方面，上市公司盈利下滑，但经营质量依然维持高水平。1）Q3 全年业绩低部 已现。受到煤价下滑冲击，上市公司经营业绩下滑。2023 年前三季度煤炭板块合计实现 营业收入 11000 亿元，同比下降 9%；实现扣非归母净利润 1478 亿元，同比下降 25%。 三季度，中信煤炭板块 34 家上市公司单季度营业收入 3545 亿元，同比上升 12%、环 比下降 1%；实现扣非归母净利润 417 亿元，同比下降 33%、环比下降 7%。Q3 煤价回 落，上市公司业绩来到全年底部。2）经营质量下滑，但依然维持较高水平。2023 年前 三季度销售毛利率均值 26.5%，同比下降 3.7PCT；ROE 平均值为 8.3%，同比下降 6P CT。测算 21 家上市公司 2023 年前三季度煤炭的平均销售价格为 657 元/吨，同比下降 14%；平均销售成本 387 元/吨，同比下降 3%；平均毛利 269 元/吨，同比下降 26%； 毛利率 41%，同比下降 7PCT，依然维持高水平。3）有息负债同比下降，债务结构持续 改善。中信煤炭板块 34 家上市公司有息负债 4564 亿元，同比下降 5%；资产负债率平 均为 51%，同比下降 0.4PCT。

2024 年展望——供需结构性矛盾强化，煤价中枢将高位运行

供给增长乏力，结构性短缺凸显。1）供给增长乏力：主产地产量增速已放缓。2021 年 国家开始强力推进增产保供工作，其中 2021-2022 年原煤产量增速分别达到 4.7%、9. 0%；高强度、超负荷生产不可长期维系，安全生产事故频发佐证供给乏力现状，2023 年 1-10 月原煤产量 38.3 亿吨，同比增长 3.1%，增速相较于前两年明显下滑。其中内蒙古 同比增长 0.6%、陕西同比增速 1.6%，主产地产量增速放缓，疲态尽显。2）结构短缺凸 显：高品质煤源或日益不足。强力增产保供政策带来煤炭品质下降负面影响，煤炭生产 端原煤入洗率连续两年下滑，洗精煤供应边际减少；中间运输端电煤占比持续攀升，下 游库存结构逐渐改变，化工、建材等高卡煤占比持续下滑；终端库存端下游电厂库存与 可用天数出现背离，热值下降问题凸显。3）进口煤炭补充：结构性短缺弥补有限。为应 对煤炭品质下降的问题，进口煤成为重要选择，一方面：国外高卡、低硫优质动力煤备 受下游市场的追捧，从而推高了进口动力煤的比例，2023 年 1-9 月进口动力煤比例逐步 扩大、褐煤比例大幅下行；另一方面：进口炼焦煤面临高价格难题。全球焦煤需求向好， 以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤，价格一直处于高位震荡，2023 年以来显著高于 国内炼焦煤价格，从而压制进口量。

需求韧性不减，内外共振比预期好。需求恢复持续性与边际改善超预期。1）需求前置， 坑口港口价格倒挂。今年二季度以来主产地坑口价格与秦皇岛港口价格出现倒挂并一直 延续至今，港口市场煤供应收窄。山西、陕西作为全国最优质的煤炭主产区，在响应国 家深化煤炭产业链、煤电一体化、煤炭及煤化工一体化政策号召下，近年来化工、电力 等用煤需求呈现逐年增长态势，坑口用煤采购增加、需求前置迹象明显，对坑口价格形 成明显支撑。2）需求回暖，下游需求复苏未完。三季度以来化工、钢铁等领域市场煤需求同比保持高增长，对煤炭价格形成较强支撑。10 月份北方“迎峰度冬”暖季到来，电 厂补库需求释放，带动需求向好，复苏势头有望延续。3）需求共振，煤油联动震荡上行。 全球原油价格带动煤炭价格波动，长期以来二者价格趋势虽偶有背离，但基本一致。原 油价格高位震荡格局有望延续，国际煤炭价格触底反弹，当前距离近两年高点仍然具有 较大上涨空间。