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招商公路研究报告：公路运营龙头平台，高成长溢价有望凸显。招商公路布局投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态四大业务板块， 且公司通过“控股+参股”两种模式全国性布局优质路产，整合行业优质资 源，截至 2023 年 6 月末，公司投资经营的总里程达 13060 公里，覆盖全 国 22 个省、自治区和直辖市，在经营性高速公路行业中稳居第一。从业 绩方面来看，公司归母净利润 16-22 年 CAGR 7.6%，22 年归母净利润 48.6 亿元，3Q23 归母净利润 43.63 亿元（调整后同比+19.7%，同比 3Q19 +31.4%），归母净利润已修复超 19 年常态。公司作为全国公路运营龙头 平台，未来估值可期。

既有路产内生增长叠加外延并购，中短期业绩成长性高

1）行业回暖助力增长：货运回升、出行旺盛、投资高增三轮驱动公路行 业稳中向好，核心路网车流量稳步恢复，催化公司收费公路主业回暖。 23H1 投资运营板块收入同比增长 25.1%，较 19H1 同比增长 17.3%；

2）既有路产内生增长：15-22 年公司控股路产车流量复合增速 13.8%， 高于全国高速车流增速 12.3pts。拆分来看，老路产车流绝对值占比大， 15 年以来收购的新路产车流增速贡献大，短期内，公司既有路产将围绕“老 路产压仓+新路产创增”两条逻辑线，维稳及助推公司车流增长；

3）积极现金并购外延增长：公司 17 年上市以来新并购 10 条路产，合计 收购对价近 200 亿元，从盈利能力及可持续经营性两方面看公司并购路 产均较为优质，此外近期公告全资子公司佳选控股有限公司拟收购路劲 (中国)基建有限公司 100%股权；按照全国高速公路建设规划，25 年末全 国高速公路里程或达 18.6 万公里，仍有 5%增长空间，积极现金并购仍可 为公司创收。

行业向轻资产运管养转型，ROE 与估值有望双升

2020 年 4 月基建 REITs 开启试点，公司旗下亳阜高速积极申报相关项目， 申报成功后可从“出让溢价”、“运营管理费”、“分红”三方面创收。 叠加新公路法及收费条例修订，催生公路运管需求，公司可由此开启从重 资产（收购路产收取过路费）向轻资产（运管路产收取管理费）运营模式 的转型，进一步提升 ROE。

交通数智化建设势在必行，公司率先发优势拓智慧业务

从“技术环境支持”及“市场需求充分”两方面看，我国交通数智化建设 势在必行。公司顺应政策助推及行业发展趋势，依托合作企业平台及旗下 招商交科率先布局智慧交通及交通科技相关业务，两板块营收占比 22 年 34.8%，先发优势明显。中长期看，我们认为公司可凭借“股东资源优势” （研发合作企业）及“参控股行业资源优势”（行业路产）持续推进该板 块业务拓展与输出，待该板块发展充分，公司两大板块的中长期分部估值 可向信息科技行业估值靠拢，增长空间大。