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百威亚太研究报告：变革驱动，王者归来。纵横亚太布局，短中长期皆有驱动。中韩印市场全面布局，相互补充拥有 增长潜力，差异化策略占据亚太地区高端化市场，短期利润率修复、中长 期结构升级、长期增长潜能释放，预计至 2025 年，中国地区占到百威亚 太销量的 75%，占到 EBITDA 总额的 82%。我们预计 2023-25 年公司整体 收入及利润复合增速分别 4.9%、14.3%。

3G 资本精英文化，战略领先构筑壁垒。3G 资本和精英文化基因赋能，成 本控制理念、可变薪酬、零基预算等制度对公司影响深远，导致百威亚太 人效是行业平均的1.5倍，EBIDTA 率高于行业龙头平均10%左右。从2000 年自建渠道到通过并购补产品矩阵短板，再到 2010 年后率先把握上线城 市消费升级先机抢占高地市场，都体现出百威在重要时点的战略领先，致 使其高端市占率达到 50%以上，形成强大竞争壁垒。

引领升级趋势，变革破除掣肘。公司目前正进行三大变革：1）组织变革： 公司正通过组织变革、优化零基预算等管理政策改善此前财务困境，预计 至 2025 年 EBITDA 利润率将恢复至 37.2%（2022 年 29.8%）。2）渠道变 革：梳理经销商终端及利润分配机制，增强了渠道粘性动能，同时拓展渠 道网络，预计分销地级市数量将从 184 个（2021 年）增加值 250 个（2025E）； 3）产品变革：多元化升级，预计到 2030 年超高端毛利润将占到公司整体 的 37%。预计到 2025 年，吨价将从 2022 年的 733 美元/吨提升至 812 美 元/吨。