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云铝股份研究报告：绿电铝一体化龙头，享受长期成本优势。公司是国内水电铝一体化龙头企业，背靠中铝增强原材料保供能力：公司现已经形 成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、 绿色铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模；随着 2018 年正式并表中铝集团， 我们认为随着双方协同效应的进一步显现，云铝对原材料的保供能力及应对上游涨 价风险的能力加强。

公司运营管理能力大幅优化，资产负债表持续改善，ROE 有望持续提升：公司自 2019 年来三费逐年降低，通过大量偿还带息负债，公司资产负债率自 2018 年的 75.44%的高点下降至 35.29%，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债 能力的指标得到显著改善，从 2018 年的 1.64%大幅提升至 2022 年的 105.70%，摊 薄 ROE 达 20.44%，显著高于行业同类公司，通过对老旧设备的计提减值，公司轻 装上阵，随着铝价的进一步回升，公司有望享受行业贝塔和企业自身阿尔法的双重 估值抬升。

公司吨铝市值位于可比公司低位，业绩具备高弹性：根据主要可比公司电解铝权益 产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为 1.7 万元，远低于可比公司；在铝价 增长 5%、10%，和 15%的情境下，云铝股份利润增厚比例分别为 29%、58%，和 87%，具备高弹性。

供给刚性约束，需求变革带来新的增长驱动力，铝价向上空间打开：1）供给端，我 国电解铝行业目前有效产能 4300 万吨，逼近 4500 万吨上限，叠加西南地区因季节 性枯水期限电限产因素，电解铝供给受到刚性约束，未来有效产能难以增长；2）需 求端，在“保交楼”、中央财政发债等一系列政策托底背景下，以房地产为主的传统 需求拖累趋于平缓，以光伏、新能源汽车为首的新需求成为新的增长点；3）库存 端，伦铝和沪铝库存分别处于进入 2000 年以来 6%的分位和 34%分位，海内外库存 低位对铝价形成向上支撑，电解铝企业利润有望走阔。

云南大力发展光伏产业，季节性限电影响有望逐步消退：2023 年底云南新增并网光 伏装机将达到 3,165.04 万千瓦，预期新增发电量占 2022 年云南电网发电量的 11.03%，带来理论电解铝 65.34 万吨新增产量空间。