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家电行业海外业务的三维估值体系：对比海外同行，中国家电如何突破估值洼地？长期来看，家电企业海外业务占比有望逐步提升：2019~2022 年，在海外有重点布局的中国家电企业境内收入 CAGR 为 5%，境 外收入 CAGR 为 11%。海外家电市场相比国内市场空间更大，中国 的家电产品被越来越多的海外消费者接受，中国企业在海外市场 的份额存在较大的提升潜力。多数大家电品类 2022~2030 年海外 市场的增量空间高于国内（详见表 6），为中国家电企业提供新一 轮发展动力。我们测算 2022~2030 年国内空冰洗及电视销量 CAGR 约为 3%。而中性假设下，国内企业在海外市场销售空冰洗及电视 的销量 CAGR 可达 5%，乐观情况下 CAGR 可达 7%。

海外市场空间大，应得到资本市场重视：美的集团、海尔智家、 石头科技等公司海外业务占比逐渐提升，但是估值并未获得提升。 甚至部分公司海外业务相比国内业务存在估值折价。我们认为， 以上情况正在发生变化：1）国内家电企业通过产能出海、模式出 海的方式提高了海外业务的抗风险能力。2)代工类企业竞争力提 升，客户结构日趋丰富。3）近年来，国内涌现出一批成功在海外 市场经营自主品牌的家电公司，且品牌不再以低质低价的形象出 现。中国家电企业在海外市场自主品牌份额持续提升。伴随外销 产品质量提升，客单价、利润率均有持续上行的空间。

针对海外业务，我们提出三维估值体系：1）成长性。 多数中国家电企业海外零售额份额在 10%以下，我们看好通过技 术、供应链等优势扩大海外份额的自主品牌业务，以及产业链规 模效应明显、客户持续增加的代工业务。2）稀缺性。我们看好定 位向高端转型的自主品牌业务，以及能够保持、甚至扩大成本优 势的代工业务。3）业务形式。我们重点关注由“产品出海”向“产 能出海”、“模式出海”转型的企业，海外本土化做得越好，业务 可复制性就越强。这三大业务方向也是估值溢价的来源。

中国家电企业海外业务存在估值提升空间：大金、A.O.史密斯、 三星电子 2023 年 PE 预测估值分别为 23X、21X、42X，而国内家 电龙头美的、海尔、格力在 10X 左右。中国家电企业收入复合增 速并不比海外同行低，但估值却存在一定的折价。结合三维估值 体系，我们认为主要因为中国家电企业有成长性优势，在稀缺性、 业务形式两个维度相比海外同行存在差距。中国家电企业正努力 缩小这一差距。海尔、海信、石头等国内家电品牌在海外价格带 逐步提升，有望拉高中国品牌在海外市场的品牌调性；海尔、美 的等企业已加速海外本土化建设，由产能出海向模式出海转变。 未来，随着差距不断缩小，中国家电企业估值有望接近海外同行。