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2024年度信用债策略：谋定而动，顺势而为。2023 年初至今，债市在波动中不断调整。2023 年上半年，各券种和评级利差皆有所修 复，收益理性回归，但对于城投债信用风险的忧虑尚处于情绪高位，下半年一揽子化债 政策逐步落地，尾部信用风险出现“困境反转”，等级利差趋于收窄，弱区域城投一级 认购热度高扬，收益加速下行。本文对 2023 年城投债、产业债和金融债市场作回顾， 并结合当前政策和情形对 2024 年进行展望，以供投资者参考。

2023 年城投债净融资相比 2022 年小幅回暖，多数月份净融资为正。2023 年 1-10 月， 城投债共计发行 55135.32 亿元，偿还 40987.91 亿元，净融资 14147.41 亿元，净融资 额同比上升 8%。自 2022 年 11 月赎回潮退后，利差在震荡中不断修复，8 月中旬起显 著收敛，目前 AA(2)利差已压缩至近四年的 0%分位。城投利差全线收窄，低评级的收 窄幅度多于中高评级，利差处于高位的省份收窄幅度多于利差低位省份。总体来看，天 津 AA-城投利差降幅最大，与年初相比收窄了 497.6bp。第三类省份各评级利差相对于 第一类省份和第二类省份降幅均较小，高评级利差降幅基本保持在 20bp 以内。

城投债供给方面，交易所前置性发债审批明显趋严，城投债用于借新还旧的规模持续处 于高位。叠加中央坚决遏制地方政府隐债扩容，未来城投债供给压降趋势或将持续，供 给预计更加稀缺。城投债需求方面，抢量行情在弱区域演绎，率先反映在高行政层级城 投债上，并进一步下沉至低行政层级城投债。中等区域的认购热情在本轮化债中显现出 不同的变化态势。强区域各行政层级的认购热情出现不同程度的下降态势，主因其收益 率及利差已“压无可压”。

随着一揽子化债政策持续落地，市场配置偏好下沉，政策利好的弱资质与中等资质区域 估值迅速收敛。与此同时，城投债方面仍需警惕三重风险：1）城投转型后的再定价风 险和转型不及预期的再接续风险；2） 采用面值方式提前兑付的风险；3） 大行置换 贷款落地不及预期的风险。

在统计分析各类省份城投债整体风险因素、流动性、盈利性水平的基础上，建议不同投 资偏好及关注点的机构可采用如下投资策略：1）多维度城投风险因素综合策略；2）流 动性与盈利性兼得策略；3）市场波动下的抗跌性策略；4）收益偏好下的行政层级差 异化投资策略。

产业债净融资多月为负，各行业普遍净偿还。2023 年初以来，产业债仅 2 月净融资小 幅为正，其余月份均净偿还。分行业来看，公用事业和产业控股行业发行和偿还规模较 大，公用事业和能源行业净融资额较低。产业主体净利增速放缓，杠杆稳健，流动性尚 优。2023 年第三季度净利润同比增速相较前两季度有所放缓，各行业资产负债率和流 动比率均较为稳定合理，资本结构良好。今年以来各行业产业债利差逐渐修复，食品饮 料、房地产、家用电器、轻工制造、传媒、计算机类产业债利差收敛幅度均在 100bp 以上，大部分产业债处于 2021 年以来 10%以下的历史分位数水平，目前交运、综合、 商业贸易产业债或具备一定性价比。

2023 年度商业银行债换手率呈现“上升-稳定-下降”的趋势。证券公司短期融资券、次 级债换手率波动下降，其余债项换手率先升后降。商业银行债换手率位居前列。AAA- 隐含评级整体换手率最高，国有行二级资本债流动性最强。2023 年商业银行二永债发 行规模下降，批复额度升级。综合四大行面临的 TLAC 考核压力以及较为充足的批复 额度，预期二永债供给可能进一步增加。2023 年机构对二级资本债净买入规模小幅度 降低，资本新规的出台短期或影响商业银行对二级资本债的配置。弱区域城投债的风险 缓释以及特殊再融资债的陆续落地，一定程度上对所处区域城农商行的普通债及二永债 形成利好，可适当关注相关机会。通过对商业银行二级资本债与普通债的预期收益、流 动性和风险进行评估，本文认为部分债券具有较高性价比。其利差均高于 20bp，年均 换手率大多高于 10%；隐含评级主要在 AA 评级及以上。