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中国黄金国际研究报告：低估值矿业央企，受益于铜金价格共振上行。专注于铜金矿采选的中型矿企，甲玛矿停产致短期业绩转亏。公司是中国黄金 集团下属的唯一海外上市平台，主营铜金矿采选并拥有甲玛矿和长山壕矿两座 国内中大型铜金矿山。我们测算 2022 年公司铜/黄金毛利占比分别为 71%/29%。 2021-2022 年，随着公司进入稳产收获期，同时受铜金价格上涨提振，公司的 营收和归母净利润分别维持在 11 亿美元以上和 2 亿美元以上的业绩历史峰值 期。2023 年由于主力矿山甲玛矿停产，公司业绩转亏。

流动性改善预期下，铜金价格有望共振上行。随着美国通胀回落和经济衰退信 号频现，美联储本轮加息或临近尾声。流动性改善预期下，随着美元指数和美 债实际收益率的下行，具备较强金融属性的金铜价格有望共振上行。同时预计 铜价还将受益于长期供需错配预期，金价则持续受避险情绪以及全球去美元化 趋势支撑。我们预计 2023-2025 年铜价均价分别为 8500/9000/10000 美元/吨， 金价均价分别为 1950/2050/2100 美元/盎司。

内生增储和集团资产注入保障公司资源优势和长期成长性。截至 2022 年底，公 司拥有权益铜/黄金资源量 681 万吨/344 吨，在国内上市矿企中分别位列第 6 位 和第 5 位。内生增储方面，甲玛矿资源储量丰富，长山壕矿 2022 年底黄金资源 量同比增长近七成，支撑矿山服务年限进一步延长。资产注入方面，控股股东 中国黄金集团拥有多项海外优质铜金资产，且承诺优先注入公司。若集团资产 全部注入，公司铜/黄金产量将分别较 2022 年增长 49%/110%，成长性突出。

公司生产运营能力突出，甲玛矿复产将带动公司业绩修复。2011-2021 年，随 着长山壕矿和甲玛矿二期先后达产，公司铜/黄金产量 CAGR 分别为 24%/6%。 在 2011-2013 年和 2018-2020 年两轮产能释放期内，公司产量指引完成度超 120%，体现出公司优秀的生产运营能力。2023Q2 甲玛矿因尾矿坝受损而停产， 目前尾矿坝维修和加固施工已完成，在尾矿回填+三期尾矿库建设等措施下，甲 玛矿复产可期，公司业绩有望修复至停产前的较高水平。

公司资源量和产量维度均被低估，未来有望受益于铜金价格共振上行。截至 12 月 1 日收盘，公司市值对铜/黄金资源量比价分别为行业均值的 43%/23%，对铜 /黄金产量比价分别为行业均值的 52%/35%，表明公司当前市值被显著低估。公 司聚焦于铜金矿采选，在铜金价格上涨周期中业绩和股价弹性突出。我们认为， 未来铜金价格的共振上行有望增强公司的投资吸引力。