2024年债市年度策略：蓄势与筑底.pdf

2024年债市年度策略：蓄势与筑底。2023 年债市由基本面与资金主导，利率再度先下后上。去年的债市调整行情形成 了今年较好的债券配置机会。因而 1 季度后半段在基本面恢复持续性减弱，政策 发力回撤的情况下，基本面驱动行情推动利率见顶回落。后续央行连续降准降息， 带来了利率的持续下行。但 8 月之后的行情基本上由资金面主导，虽然基本面恢 复程度依然有限，但资金却持续上升。背后是银行负债缺口的增加，以及央行基于 防空转和稳定汇率，相对审慎的操作。因而资金走势与基本面存在一定程度的背 离。这种情况下，虽然债市有调整，但曲线显著走平，长端上行幅度明显小于短端。

2024 年，政策将继续发力稳定经济，但总体财政发力状况需要综合中央和地方来 观察。随着基本面压力上升，稳增长力度加大，今年下半年财政空间打开，明年政 策有望进一步发力，这带来债市对利率上升的担忧。但需要看到，目前政策发力集 中在中央财政，而地方财政处于收缩过程中，特别是地方政府债务增量的收缩以及 土地出让收入的下降。因而整体财政扩张需要综合中央与地方来看。

财政发力需要货币宽松配合，我们预计明年依然将继续降息降准。而在财政扩张 过程中，由于财政付息压力的上升，实际利率的上升，以及目前化债降低金融机构 的资产收益，进而向负债端传导，这些都意味着利率依然处于下行过程中。因而趋 势上来看，财政发力需要伴随货币宽松，整体利率下行趋势并未改变。我们预计央 行将继续降准降息，明年可能有两次以上的降息，以及两次左右的降准。前者旨在 引导实体融资成本下行，年初就有可能落地。而后者则主要是满足资金需求，与基 础货币投放相配合。

基本面依然处于蓄势筑底过程中。目前来看，明年我们经济可能依然处于过渡调整 阶段。地产市场依然在走弱，由于投资、竣工的滞后调整，明年地产依然承压，即 使考虑到三大工程的影响，地产投资也可能会保持跟今年相近的跌幅。而地方财政 不足情况下，基建投资的回升同样会受到约束。全球经济走弱带动出口放缓，整体 终端需求走弱。我们经济依然处于对前期积累因素的调整消化期，其中包括地产调 整形成的增长缺口，以及债务积累后投资效率下降，因而依然处于蓄势筑底过程 中。

资产荒行情持续，债券资产相对较高性价比决定需求大于供给。明年债券供给可能 略低于今年。而从需求端来看，由于过去几年债券利率下行幅度明显低于贷款和非 标，因而债券具有更高的性价比。农商行、保险、信托、理财等市场化的机构投资 者预计将持续增加债券配置，其中农商预计主要增配 7 年以上利率债，而保险则 更多配置二级资本债。广谱利率下行环境下，债市依然处于资产荒行情中，债券供 不应求意味着利率将继续下行。

我们预计债牛不变，预计 2024 年弱势的经济基本面和宽松的货币流动性将驱动 利率下行，预计 2024 年 10 年国债利率有望下行至 2.3%-2.4%的低位。我们 根据经验数据中经济增长、通胀和资金价格与长端利率的拟合关系，结合明年的相 关数据预测，来预测明年的利率走势。明年 10 年国债低点可能下行至 2.3%-2.4%， 债牛有望持续。

节奏上利率或再度先下后平或先下后上。当前相对偏紧的资金面导致曲线异常平 坦，实际上也为后续债市走强创造了空间。短期来看，大行缺负债和央行相对审慎 持续的情况下，曲线可能在年内继续平坦甚至倒挂。但明年 1 季度随着财政资金 投放，以及曲线平坦对信贷投放和基本面约束的体现，以及对银行盈利不利影响的 显现，政策存在调整可能。如果到时政策有所变化，短端利率下行将带来债市走强 行情。而如果降息降准等宽松政策落地，利率则有望在上半年持续下行。而如果年 中政策再度发力，下半年利率则可能进入震荡或者小幅上升阶段。这种走势与同样 处于经济蓄势筑底阶段的过去三年具有类似性。