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有色金属行业年度报告：能源金属与小金属年度策略，分化延续，静待反转。回顾 2023 年，能源金属板块经历需求增速放缓与去库存压力下价格的单边下行，小金属板块各放异彩。展望 2024 年， 我们按照顺序建议关注稀土（价格企稳，机器人等贡献长期增量需求）、锑（供给缺口扩大，价格持续上行）、钨（供 给刚性，钨丝钛合金刀具需求增长）、钼（制造业升级，中长期价格提升）、锂（库存压力缓解，价格有望见底）。

稀土：2022-2023 年，在稀土价格步入下行周期时，考虑回收企业定价模式，钕铁硼回收价格和镨钕售出价格持续倒 挂，我们预计 2023-2026 年再生稀土产量分别为 2.4/2.7/3.0/3.3 万吨，同比增幅分别为-14%/13%/11%/10%。考虑海 外矿（主要是缅甸矿）释放已近瓶颈，我们预计 2026 年全球海外氧化镨钕产量有望达到 3.68 万吨，2022-2026 年 CAGR 为 9%。考虑 2023H2 配额增速放缓，我们认为后续配额增速亦将回归更加合理范围（我们测算 2024 年配额增速 12%或 为供需平衡点）。需求端：新能源车、人形机器人和工业机器人等领域将长期贡献需求增量，我们预计 2023-2025 年 全球氧化镨钕需求分别为 9/10/11 万吨，同比增速分别为 5%、12%、12%。因此，我们仍然看好后续稀土价格触底回升， 建议关注：中游磁材端-金力永磁：高端稀土永磁龙头，强业绩穿越周期。

锑：光伏领域需求显著增长，我们预计 2025 年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到 4.2 万吨，3 年 CAGR 为 38%；阻燃剂需求走平，我们测算 2025 年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为 9 万吨，3 年 CAGR 为 1%。全球范围内 锑资源增长不及预期叠加库存持续低位的大背景下，考虑铅酸电池需求逐步下降、催化剂和其它领域需求小幅上升， 我们预计 2023-2025 年全球锑供给缺口将持续扩大，锑价中枢有望持续上行。建议关注湖南黄金：锑业龙头，金、锑 双轮驱动。

钨：制造业有望整体上行，钛合金加工刀具和光伏钨丝贡献长期增量，我们预计 2027 年全球钛合金边框加工催生硬 质合金刀具市场为 42 亿元，对应钨金属量需求为 0.38 万吨；我们预计 2025 年全球钨丝金刚线需求量有望达到 9467 万公里，对应钨金属需求量有望达到 1515 吨，钨需求长期向好；而钨供给实行配额制，2018-2023 年，我国钨精矿总 量指标年复合增速仅为 2%，供给刚性大背景下，钨供需持续偏紧，钨价有望持续上行。建议关注厦门钨业：新材料 平台，光伏钨丝龙头。

钼：2023-2024 年年国内较多矿山项目释放；而海外加息大背景下经济增长迟滞，国内能源、管线等领域建设相对放 缓，导致钼需求增速下滑，2023-2024 年钼供给相对偏松，我们测算可得，截至 2025 年我国钼供给量有望达到 14.8 万吨，3 年 CAGR 为 3%；考虑后续美联储降息，国内能源管线等项目建设持续发力、特钢产业持续升级带来钼元素需 求增长，2025 年钼全球供需有望反转。我们看好中长期钼价上行，掌握钼资源的稀缺标的有望迎来估值业绩双升。建 议关注金钼股份：最纯、最大钼资源龙头。

锂：2023 年下游新能源车补贴退坡后需求增速放缓，淡季行情下同时产业链持续去库，锂价单边下行。2024 年锂供 需走向全面过剩，随低成本供应项目逐步释放，在成本曲线中供给略大于需求量所对应项目的成本将大概率为价格支 撑位，初步判断为 8-10 万/吨，高成本锂云母等项目开始出清。2024 年悲观预期持续演绎，上半年去库+需求淡季下 锂价可能见底，价格稳定后逐步接近成本支撑位。锂板块估值处于底部区间，建议关注高自给率公司：中矿资源：bikita 项目投产，原料实现完全自供。