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大炼化行业专题报告：看好2024年美国纺服进入补库周期，民营大炼化上行弹性充足。2023 年复盘：油价企稳叠加需求复苏，民营大炼化企业至暗时刻已过。 2022 年是民营大炼化企业的至暗时刻：2022H1，地缘冲突助推国际原油价格快速 上涨至历史高位，高原油成本侵蚀炼化企业利润；2022H2，全球宏观经济承压， 下游需求不振拖累炼化产品价差缩窄，同时，由于欧美央行持续加息、货币政策 收紧，国际原油价格又快速下跌，库存损失计提进一步影响炼化企业利润。2023 年以来，国际原油价格在 70-90 美金/桶区间内平稳运行，炼化企业用油成本低于 2022 年，且基本无较大库存损失计提，叠加下游需求稳步恢复，荣盛石化、恒力 石化等炼化企业的利润、毛利率均实现逐季度环比修复。

独到判断 1：炼化下游需求呈结构性复苏，纺服端、出行端修复情况较好。 纺服端：截至 2023 年 10 月，我国服装鞋帽、针、纺织品类零售额累计达到 1.11 万亿元，同比高增 10.20%。PX、涤纶长丝等芳烃链产品是纺服行业的上游，其自 身投产高峰已过，叠加 2023 年纺服内需提升明显，其基本面已出现明显改善。出 行端：2023 年 1-10 月，我国单月客运量均同比高增，带动汽油、航空煤油等成品 油需求提升，并通过调油需求间接提振芳烃链利润。地产端：相比于国内纺服需 求和出行需求的明显恢复，地产端修复情况相对一般。2023 年以来，我国房地产 开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积的单月同比增速仍为负值。烯 烃链产品主要用于地产开工端、竣工端产业，地产端的弱复苏，叠加 2023 年烯烃 自身新投产产能较多，目前烯烃板块盈利仍旧承压。因此，我们认为，目前炼化 下游需求呈结构性复苏，芳烃链（需求终端为纺服）的价差修复，是 2023 年炼化 板块业绩修复的主要驱动力，而与地产端相关性较高的烯烃链利润依旧承压。

独到判断 2：2023 年，“纺服内需高增”与“纺服消费降级”并存。 2023 年中国宏观经济稳步恢复，但我们注意到，2023 年以来，与社零总额同比高 增相背驰的是，我国 CPI 同比增速较为低迷，因此我们判断：2023 年国内或存在 “消费降级”、“量增价减”迹象。受益于纺服零售额同比高增，叠加消费降级可能 带来的涤纶长丝渗透率提升，2023 年涤纶长丝及上游 PX 均保持较高景气度。

独到前瞻 1：2024 年，美国纺服行业或将进入补库周期，有望提振芳烃链利润。 美国服装面料批发商库存持续去化，“库销比”已降至低位。截至 2023 年 10 月， 美国服装及面料批发商库存已持续去化至 342.02 亿美元，较 2022 年底库存已减 少 19%；截至 2023 年 10 月，美国服装面料批发商库销比已降至 2.77，较 2022 年底-0.49。我们认为，2024 年美国纺服行业或将进入补库周期，有望带动国内纺 服、涤纶长丝出口，涤纶长丝、PX 自身投产高峰已过，2024 年盈利弹性充足。