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城中村改造系列专题报告：城改矢在弦上，大有所为。棚改有效拉动投资销售，改造模式实现闭环。上轮棚改 2005 年起步于辽宁， 2008 年开始进入全国推广阶段，并于 2014 年发力于货币化安置政策，2018 年后随着货币化政策的退坡而步入尾声。发力阶段的五年间（2014-2018）， 全国实际执行棚改住房套数共 2912 万套，我们测算，货币化安置共拉动约 8.2 亿㎡销售面积，较宽口径下共约拉动 16.3 万亿的开发投资与上下游产 值。上轮棚改的资金链路清晰，PSL 与专项债先后发挥了重要作用，且因棚 改期间行业基本面上行，多方利益得到保障，棚改模式得以实现闭环。

城改政策高度定位，自上而下，聚焦核心城市。2023 年以来，城中村改造 工作屡次被中央提及，其中 2023 年 4 月的政治局会议将城中村改造项目首 次单列，提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，初步释放政策 信号，城改的战略高度与重要性提升。政策目前覆盖 21 个超大特大城市， 但考虑到人口规模并非政策关注重点等因素，我们认为后续覆盖城市有望 扩围至 35 城。地方层面积极响应中央号召，其中广州、深圳、天津、成都 等城市已公布了较为明确的城中村改造计划。

城改或采取“做地”模式，可行性较高。行业下行周期之中，“一二级联动 开发”或存多道难题，主要为：①市场参与土地一级整备意愿较弱；②利益 难平衡，改造进度缓慢；③实施主体资金承压，改造进度停滞。本轮城改中， 中央强调净地出让，意味着本轮城改或将采取“做地”模式，该种模式之下， 国企将主要负责土地一级整备，民企积极参与土地二级开发，鉴于“做地” 突出公益属性，且不服从表决方案的拆改户可被强制执行，以及国企资金较 为充裕，我们认为“一二级联动开发”模式于当下所面临的难题有望被“做 地”模式逐一解决，“做地”模式可行性较高。

城改安置或以房票为主，定向去化库存。截至 2023 年 10 月，全国住宅现 房库存累计 3.1 亿㎡，达近 6 年最高水平，库存亟待下降。而房票安置作 为特殊的货币化安置方式，有助于锁定购房需求在本地的释放，更利于去化 商品住宅存量库存，助力房企销售回款。且郑州、青岛等超大特大城市已明 确将推行房票安置，我们认为本轮城改或采取房票安置为主要安置方法。

城改资金来源或仍以政策性资金为关键，社会资本发挥重要作用。根据《广 州市城中村改造条例（草案修改稿·征求意见稿）》内容，本轮城中村改造 具体资金来源包括政府专项借款与专项贷款、改造专项债、社会资本等。其 中，除了政策性资金外，如《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 的指导意见》中提到的鼓励和支持民间资本参与，我们认为社会资本将成为 城中村改造的有生力量。