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阳光诺和研究报告：动能切换的仿创结合CRO。传统药学研究业务：规模化优势凸显，技术成果转化逐步释放，预计 2023-2025 年增速分别为 31%/23%/26%。2020-2022 年公司人效、实验室利用效率持续提 升,2023 年申报受理数量大幅增长，我们判断药学业务已规模化，高效优势持续 凸显。此外，自研项目储备数量已从 2021H1 的 80 项大幅上升至 2023H1 的 290 项，研发费用 2022 年起迎来加速拐点，支撑自研仿制药项目或迎来加速释放。 我们预计公司 2023-2025 年药学研究新签订单或保持 25%/25%/25%的同比增速。 基于公司研发服务效率持续提升以及仿制药自研转化业务占比持续提升对订单整 体执行周期加快的影响，我们预计当年药学研究收入占上一年在手订单比例 2023-2025 年将提升至 49%/49%/50%，支撑药学服务收入端稳健、持续增长。

创新药自研项目转化业务：自研新药品种将集中进入临床阶段，预计 2023-2025 年 7 个新药项目转化合计贡献收入 0.2/0.64/1.09 亿元。我们预计 NHKC-1（2.3 类、高血压适应症、已转化昂利康）STC007（1 类、多肽 KOR 激动剂）、 BTP0611（2.2 类）、BTP0717（2.2+2.4 类，已转化新华制药），以及预计 2023 年 底将申报 IND 的 4 个改良型新药将在 2023-2025 年逐步释放转化后的里程碑节点 收入。我们参考 NHKC-1项目转化案例以及其余各新药项目累积研发投入水平， 测算得到 2023-2025 年实现收入 0.20/0.64/1.09 亿元。

权益分成业务：我们预计公司已上市的含权产品 2023-2025 年公司权益分成收入 分别为 0/0.32/0.52 亿元，主要为吡美莫司乳膏放量驱动。根据公司 2023 年中报 披露，公司取得药品生产批件的权益分成共有 6 项，而参考产品市场空间与竞争 格局，我们测算得到吡美莫司乳膏或为公司短期内权益分成贡献主体。我们预计 新药项目产生的分成收入或将在 2025-2026 年之后迎来释放，由于新药上市后的 生命周期更长，新药权益分成或将成为维持公司远期成长性的关键支撑。

临床试验和生物分析业务：能力验证，拓展加速

从能力建设期到规模化，产能与人效释放空间大。我们认为公司临床业务仍在全 国范围内快速开拓合作医院、扩招团队人员的能力建设期，但公司临床业务人均 创收基本稳定，反应其管理半径依然能够辐射快速扩充的人员数量，我们判断公 司临床业务逐步规模化后人效仍将持续提升。同时，公司已在多肽药物、儿童罕 见病、外用制剂等方面积累较丰富临床试验经验，高效推进盛世泰科 DPP-4 抑制 剂等两项创新药临床试验项目“免二进三”、一项国内自主知识产权 P-CAB 创新 药待批准上市等成功案例验证了其在创新药大临床方面的技术能力。

临床试验与生物分析业务：我们预计 2023-2025 年公司该业务增速分别为 57%/33%/34%，主要或受到创新药临床业务快速增长带动。我们预计仿制药 BE 业务增量将逐步趋于稳健，而自研新药项目加速转化带来的后续大临床服务 订单以及公司正在运行 60 多项创新药（临床前、临床 I 期项目等）逐步向后推 进将支撑公司临床试验与生物分析业务 2023-2025 年新签订单在相对低基数下维 持 40%/30%/30%的高速增长。同时，我们认为公司临床业务在手订单执行效率 在供给端能力持续升级下将迎来大幅提升，参考公司历史上临床服务业务当年收入占上一年在手订单比例变化，我们预计这一比例在 2023-2025 年将提升至 45%/43%/43%，支撑临床服务端进入快速拓展新窗口。