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百胜中国研究报告：餐饮整合龙头受益，下沉市场大有可为。专业管理激励充分，塑造中国餐饮龙头。百胜中国是首个进入中国的全球主要餐饮 品牌。公司聘请和培养经验丰富的管理团队，并通过高管持股和考核奖金机制给 予团队充分激励。肯德基和必胜客为公司最主要的收入和利润池，2022 年肯德基 /必胜客占公司总收入比例为 75%/ 20%，占公司总经营利润的 125%/11%。公司 抓住行业整合机会近三年加速开店，肯德基/必胜客于 2020-2022 年期间的净开店 数量分别约为 2017-2019 年期间开店数量的 2 倍/3 倍，未来三年目标更加积极。

疫后餐饮加速集中，下沉空间广阔。

餐饮行业容量大，西餐赛道持续增长。今年餐饮增速反弹，前十个月收入较 2019 年同期增长 13.5%。沙利文预计 2022 年西式快餐接近恢复到 2019 年规 模，2023 年西式快餐销售额约 3132 亿元，2022-2027 年西式快餐 CAGR 为 12.3%。

疫情加速行业洗牌，连锁率和集中度双提升。1）连锁化：餐饮投融资下降，资 本趋于理性，近三年连锁化进程明显加快，餐饮连锁率从 2019 年的 13%提升至 2022 年的 19%。对比 2021 年美国/日本的餐饮连锁化率分别为 54%/49%，中国 连锁化率天花板还很高。2）集中化：连锁餐饮的格局高度分散，正处于洗牌过 程，2022 年偏头部（5000-10000 家门店规模）的连锁餐饮品牌门店数同增 45%，而腰部门店规模门店数下降，同时规下餐饮品牌（市占率低于 0.1%）的 销售额占比也持续下降，反映连锁品牌中也在整合和出清。

餐饮线上化加速提升，下沉市场蕴含更大增量。1）线上化趋势：疫情促使全球 餐饮的线上化加速提升，中国线上占比更高，预计消费习惯将继续保持。2）下 沉市场：下沉市场拥有着一半数量的餐饮门店，同时连锁化率相对偏低。标准 化、口味统一的西式快餐更适宜规模化和下沉。3）近年西式快餐开始追求“质 价比”而非单纯便宜。客单价 20 元以下的品牌占比减少（华莱士等本土西快强 势价格带），而客单价在 20-40 元的品牌数占比从 26.6%提升至 32.8%（肯德基 等国际西快巨头强势价格带）。