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水羊股份研究报告：“自有+代理”双业务、多品牌驱动长期发展。导读：伊菲丹渠道放量+完善矩阵布局，验证“代运营→自营”模式；御泥坊积极 升级、大水滴放量，自有品牌稳健增长；独创 CP 模式可储备多个品牌，强生合作 已续期，新签高端抗衰品牌妮尚希，股权激励绑定核心团队，多元品牌矩阵驱动 水羊股份长期发展！

自有品牌+代理业务双轮驱动，打造多品牌美妆集团。起于淘系多维布局，公司现 已成为以自有品牌为核心，“自有+代理”双业务驱动的多品牌矩阵美妆集团。22 年受外部环境及公司内部战略调整影响阶段性承压，23 年 Q1-Q3 业绩同比微增， 营收 33.77 亿元/+1.04%，归母净利润 1.80 亿元/+51%，前三季度毛利率 58%达 历史最高，兑现业绩拐点：御泥坊坚持以品牌内容驱动市场、稳步完善品牌触点体 系与产品布局；代理业务深度绑定强生集团，致力成为全球美妆最佳 CP。

自有+代理同步修整再发新芽，期待后续盈利表现！1）自有品牌：①伊菲丹：高 端品牌敏肌抗衰赛道，推广年轻的樱花线并引进高端极致线，发力抖音渠道实现 超预期增长；验证“代运营→自营”模式可行性，有望成为新锐高奢品牌。②御泥坊： 品牌建设+大单品策略+全渠道发展，根植盛唐文化，开发“春江花月夜”产品体系， 23H2 董事长亲自负责品牌升级，蓄力周年庆，期待后续业绩兑现；错峰大促种草 投放，提升抖快等新媒体占比。③其余自有品牌：大水滴专注熬夜护肤，扭亏为 盈，预期维持高势态发展；小迷糊聚焦年轻肌精简护理，上半年实现盈利。2）代 理品牌：已形成“1+5+N”代理格局，强生集团合作稳定，独创 CP 模式深度培育海 外小众品牌，预期将减弱强生依赖、释放业绩，良性改善水羊国际营收结构。

渠道+研发+管理多方发力，“代运营→自营”高复刻性。1）“代运营→自营”高复刻 性：CP 模式便于挖掘潜在优质品牌，通过收购实现“代运营→自营”，强运营能力 或可复刻伊菲丹高增案例，期待后续 PA 品牌发展。2）渠道：数字化运营赋能销 售，建立线上线下融通的销售渠道，抖音新型电商平台策略调整。3）研发：坚持 “双科技”战略，聘任首席科学家发力基础研究，产学研助力技术创新，水羊智能制 造产业园开园，智能制造扩大规模效应。4）管理：数字化赋能管理，“271”考 核制度优化架构，3 期股权激励计划将提振长期发展信心。