天味食品研究报告：复调龙头，渠道和产品延伸空间大.pdf

天味食品研究报告：复调龙头，渠道和产品延伸空间大。公司为中式复调行业第一、火锅底料第二品牌，2017-2020 年营收、归母净 利润 CAGR 达 30.4%、25.5%、市占份额稳步提升，BC 端产品矩阵丰富， 22 年渠道调整业绩逐步兑现，产品培育和渠道管理渐入佳境。

复调复合化和创新化空间优于基础调料，具有供给创造需求特点，餐饮需求 成为行业下一阶段增长动力。我国复调 2011-2021 年市场规模复合增速为 13.90%，高于同期调味品行业整体，品类渗透率正处于快速增长时期。中式 复调 CR5 为 23%、火锅底料市场 CR5 为 41.7%，龙头企业仍将受益行业集 中过程。餐饮社零持续回升、新增注册餐企同增较快，复调在小 B 端仍然处 于发展初期，小 B 渠道可望接力大 B 成为未来 3-5 年复调核心增长驱动力。

22 年后实行区域聚焦强势市场、渠道管理精细化、收缩费用，业绩逐步兑 现。20-21 年消费场景受限、高增放缓需求转冷、竞争格局恶化下公司积极 调整，22 年开始逐步聚焦三大主销区域和大单品、合理投放费用，渠道调整 后改革业绩兑现，22 年营收/净利润分别增长 32.8/85.1%。23 年中式菜品调 料前三季度增长 26.2%、营收占比过半，主推产品季度间节奏合理、全年业 绩加速追赶。

并购食萃补强餐饮小 B 端产品和渠道，合并带来的渠道增量和毛利率拉动增 加公司业绩弹性。食萃给公司小 B 业务增加 SKU 和线上渠道，且盈利能力和 增速好于公司主业。且大红袍合并后有望借助现有经销商和新商拓展加速成 长，小 B 业务给公司增加业绩弹性。大 B 定制持续受益连锁化率提高和公司 主动下游投资，后续 B 端占比逐步提高、BC 渠道双轮驱动可期。

中式调料和火锅底料的渠道及产品延伸空间大，企业自身调整见好有望叠加 行业复苏实现双击。23 年行业磨底期预计 24 年 C 端增长环比加速，小 B 接 替大 B 持续回升修复，带动餐饮端复苏。公司凭借研发实力、渠道精细化