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蒙牛乳业研究报告：乳业巨头，扬帆远航。23H1 公司收入表现稳健，盈利能力好转。23H1 乳制品市场需求疲软，但公司收入为 511.2 亿 元，同比+7.1%，剔除妙可蓝多并表影响，则同比+2.8%，业务收入稳健。同时，受益于原奶 价格下降以及公司在坚持高质量发展的基础上聚焦产品高端化及盈利能力提升，23H1 公司毛 利率为 38.4%，同比+1.8pct，经营利润率超预期达 6.4%，同比+1.1pct（此前业绩指引为+0.3pct0.5pct）。净利润为 30.6 亿元，同比下降 16%，主要是去年同期一次性收益较多。

乳制品消费市场前景广阔，量价齐升打开上升通道。中国乳制品人均消费量较低，产品不断 高端化带动价格上涨，市场仍处于量价提升通道，赛道长坡厚雪。根据欧睿数据，23 年中国 乳制品市场规模约 6598 亿元，预期未来保持中单位数增长。从细分赛道看：1）液体奶中常 温白奶市场占据主导地位，产品高端化将成为该市场的主要旋律，预期未来增速低单位数； 2）低温鲜奶市场保持较快增长速度，高端化不断进行中；3）酸奶及乳酸菌饮料市场进入成 熟期，行业面临收缩；4）奶粉市场由于出生率降低，市场规模呈现下滑趋势；5）奶酪市场 景气度高，渗透率空间广阔，短期需求出现回落，长期增长空间巨大；6）冰淇淋市场拥有千 亿市场空间，价格提升拉动行业发展。

作为中国乳制品行业龙头，蒙牛品牌矩阵丰富，在品牌、渠道、奶源上拥有核心优势。分业 务看，23H1 公司液态、奶/奶粉/奶酪/冰淇淋的收入占比分别为 81.5%/3.7%/4.4%/8.4%，营业 利润率分别为 6.8%/-7.1%/3.4%/16.6%。液态奶是公司的基本盘，常温白奶已经进入寡头格局， 竞争趋于放缓，未来盈利能力有望逐步提升。我们看到公司有三个业务发力点：1）低温鲜奶 业务，蒙牛每日鲜语异军突起，凭借强大的渠道和供应链建设能力，市场份额快速攀升至第 二，23 年已经实现盈利；2）奶酪业务，对妙可蓝多的控股加强了在奶酪领域的布局。短期面 临一些挑战，但大量广告已经打出品牌知名度，未来成长空间可期；3）冰淇淋业务提速，公 司子品牌艾雪为东南亚领先的冰淇淋品牌，蒂兰圣雪和茅台冰淇淋等产品也广受好评。同时， 有两个业务中期来看颇有压力：1）酸奶业务出现下滑，公司聚焦美味、功能、高端，在低温 酸奶业务上已经实现了业绩的扭转，常温酸奶仍待新品破局；2）奶粉业务受行业影响出现下 滑，中长期看压力仍在，公司力图通过品牌聚焦、开拓有机市场、开拓成人粉市场寻求突破。 公司每年巨量的营销投入使得旗下较多品牌已经深入人心，同时通路精耕继续深挖下沉市场， 配合对奶源的资金控股，蒙牛已经建立起深厚的竞争壁垒。