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有色金属锑行业分析：短期季节性错配叠加中长期硬缺口，涨价可持续。1） 锑：阻燃添加剂，光伏小金属。 锑在工业制造中经常用作添加剂，被称为“工业味精”。在下游应用中，氧化锑主要用于塑料和纺织品用阻燃剂;焦锑 酸钠主要用作光伏玻璃澄清剂；此外在合金中加入比例不等的锑后，金属的硬度就会加大，可以用来制造军火，所以 锑还被称为战略金属。

2） 价格复盘：过去看经济，未来看光伏。 我们把过去 20 年锑价进行复盘，可以分为四轮周期，在 2003-2008 年、2009-2015 年两轮中，锑价走势表现出与宏观 经济较强的相关性；而 2016 年-2020 年、2021 年至今两轮周期中，随着光伏产业的发展，新的需求空间被逐步打开； 锑价走势逐步与 GDP 增速逐渐背离，表现出与光伏产业景气度较强的相关性。

3） 短期逻辑：春节减产窗口期即将到来，低库存有望助推锑价冲高。 由于春节期间锑矿山往往放假时间较长，且节后冶炼厂恢复生产时间较长，春节期间锑产业链供给往往呈现显著的季 节性下滑。2023 年年底锑锭和氧化锑库存分别同比下滑 35%、14%；库存不仅处于历史较低水平，2023 年 Q4 锑锭和氧 化锑库存分别下降 14%、4%，呈现出不同与以往的去库而非累库的情形。季节性减产、历史性低库存和反常性去库等 因素作用下，锑价短期内有望冲高。

4） 中长期逻辑：硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期。 光伏领域需求显著增长，我们预计 2025 年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到 4.2 万吨，3 年 CAGR 为 38%； 阻燃剂需求走平，我们测算 2025 年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为 8.1 万吨，3 年 CAGR 为 1%。而供给端，境内 出于资源安全和环保因素的考虑对采矿权停止批复，因此境内锑资源难有增量；而未来三年全球新增锑矿供应主要源 于华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目，但进度亦不及预期，截至 2023Q3 康桥奇矿段仍未能按计划组织生产；远东锑 业 Solonechenskoye 项目因地缘冲突等原因，我们预计或进展不及预期。我们预计 2023-2025 年全球锑供给缺口将 持续扩大，锑价中枢有望持续上行。

5） 涨价弹性分析：对产业链成本、个股盈利和股价。 成本端：我们测算得出，当锑价上涨 100%（以含税价 8 万元/吨作为基准），对应光伏玻璃原材料成本和总成本仅分别 上涨 9%、4%，远低于纯碱和石英砂，意味着下游将对锑价上涨将表现出更高的接受度。个股盈利：当锑上涨 100%时， 湖南黄金、华钰矿业和华锡有色的整体毛利润分别有望上涨 76%、47%和 39%。从股价表现来看：湖南黄金、华钰矿业 在历次锑价上涨中，均有不错的股价表现，且两者涨幅接近、弹性较大。而华锡有色自 2020 年南化股份拟收购华锡 矿业开始，在锑价上涨周期中亦有不错股价表现。