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美容护理行业转债专题报告：行业格局加速优化，建议关注珀莱转债。化妆品行业格局加速优化。短期内，受行业竞争加剧、传统电商流量 红利见顶等因素影响，行业增速有所放缓，化妆品消费暂时承压。但 长期来看，我国化妆品行业发展仍存在较大潜力。一方面，我国化妆 品人均消费水平与发达国家还存在差距，后续随着经济复苏持续，消 费意愿回暖，我国化妆品市场渗透率或将继续提升。另一方面，随着 政策发力、国力提升，具备性价比的国货品牌有望加速崛起，持续看 好化妆品赛道供需两端机会。行业投资展望，我们看好以下三条主线： 1）K型消费复苏持续，具备高性价比的国货品牌或将延续前期优势。 2）新兴渠道崛起，具备敏锐洞察力、强营销力、完备供应链的品牌有 望率先抢占流量红利。3）强监管加速行业出清，合规龙头厂商市占或 将进一步提升。

正股对比分析：珀莱雅业绩增长稳健，科思股份业绩弹性较大。（1） 业绩来看，珀莱雅业绩增长较为稳健，营收和归母净利润规模保持领 先，2022 年和 2023 年前三季度同比增速均保持两位数水平，毛利率 和净利率均有所抬升；往后看，在 6*N战略和大单品策略加持下，珀 莱雅依靠丰富的品牌矩阵和精细化运营管理体系的支持，业绩有望继 续保持稳健增长。水羊股份在非经常性因素和主品牌御泥坊调整升级 等影响下业绩短期承压，但调整影响正在逐渐出清，2022年收购的高 奢护肤品牌 EDB有望为公司带来业绩增量。科思股份近两年业绩保 持高速增长，主要受益于美妆行业复苏和产能逐步释放，随着科思股 份多个在建项目逐步投产，产品结构进一步丰富，未来有望继续保持 高速增长。（2）正股估值来看，珀莱雅、水羊股份和科思股份市盈率 估值均处于上市以来历史低位，市盈率估值分位数来看，科思股份< 珀莱雅<水羊股份，未来科思股份和珀莱雅估值修复空间相对较大。

转债个券对比分析：珀莱转债攻守兼备，水羊转债、科思转债股性较 强。绝对价格方面，珀莱转债<水羊转债<科思转债，均位于 130 元以 上。转股溢价率估值方面，水羊转债<科思转债<珀莱转债，水羊转债 和科思转债股性相对较强，均为偏股型转债，珀莱转债为平衡型转债。 债底保护来看，珀莱转债>科思转债>水羊转债的纯债价值，珀莱转债 的债底保护较强；珀莱转债>科思转债>水羊转债的债项评级，与珀莱 转债债底保护较强一致，珀莱转债的信用风险相对较低。周成交额来 看，科思转债>水羊转债>珀莱转债，科思转债交易活跃度相对较高， 主要原因为科思转债上市时间相对较短。