招商南油研究报告：成品油轮景气向上，远东最大MR船东有望核心受益.pdf

招商南油研究报告：成品油轮景气向上，远东最大MR船东有望核心受益。一、如何理解成品油海运的投资机会。1、成品油海运特征：1）种类、贸易路 线较原油更为多样。原油贸易航向是从原油生产国运往炼能集中国，而成品油 则由于全球炼能不均衡、以及终端需求差异，贸易呈多向流动。2）成品油贸 易需求以区域内为主，如亚太地区内、波罗的海/黑海/地中海区、美国-拉美等。 长距离贸易航线中，中东-亚洲、跨大西洋航线运量占比仅为 6.2%、5.7%。3） 成品油海运行业集中度较低，竞争格局较为分散。前 10 大成品油轮船东运力 合计占比约为 18.6%，招商南油总运力排名全球第 8 位，大约占比全球总运力 的 1.2%。4）成品油轮通常较原油轮更小，其中 MR 型油轮为主要船型。2、 需求：炼能转移叠加贸易路线重构，需求端具备较强支撑。1）全球炼厂产能 东移，支撑吨海里需求提升。受碳达峰等环保要求，欧美地区炼能逐步下滑， 澳大利亚同样缩减产能，而新增炼能主要集中在中东、亚太区，炼厂产能东移 趋势显著，这也意味着成品油运输航线有望重构，从中东、远东运往欧洲的长 距离航线有望逐步增加。2）俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距。3）全球成 品油库存处于较低水平，潜在补库需求或进一步支撑运量。3、供给：新增供 给相对有限，老船或将加速出清。1）在手订单：MR 型在手订单仅为 8.4%， 处于历史低位。近期新增订单最早需要到 2025 年才能逐步交付，预计 2026 年 之前行业新增供给较为有限，中期看供给增速低位运行具有较高确定性。2） 环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清。4、后市展望：行业供 需结构改善，有望开启向上周期。5、短期催化：持续关注红海影响，近期成 品油相关航线涨幅明显。我们建议持续重点关注绕行对有效运力的消耗。

二、招商南油：招商局集团旗下中小船型液货运输服务商，远东最大 MR 船 东。1、公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。公司目 前拥有远东地区最大的 MR 成品油船队，内外贸兼营。原油运输以内贸运输为 主，业务规模位居国内第二。化学品运输运力规模位居国内前三。气体运输运 营国内独有乙烯船。2、财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性。 1）2023H1 油品运输贡献 26.3 亿，占比 83.2%；毛利构成看，油运业务贡献绝 对份额。以毛利率看，油运业务受外贸油品运价波动影响显著，内贸化学品运 输毛利相对稳定。2）公司内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性。2022 年，外贸 收入占比约为 55.1%，内贸占比 44.9%。内贸业务贡献稳定基本盘，2019-2022 年内贸业务平均贡献 6-9 亿毛利润；而外贸业务因运价强波动，在行业景气期 可贡献强盈利弹性。2021-22 年外贸业务从贡献 1.08 亿大涨至 10.68 亿，毛利 率由 9.1%提升至 31.0%，提升 21.9pct。3、公司看点：内外贸兼营优势显著， 稳健与弹性兼备。1）公司拥有远东最大 MR 船队，我们测算：MR 船 TCE 每 波动 1 万美元/天，对应 MR 净利润弹性为 6.1 亿元：2）内贸业务贡献稳定基 本盘：a）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优；b）内贸化学品：专业化运输 资质要求高，需求稳健增长；c）气体运输：经营国内独有乙烯船。3）利润测 算：考虑到内贸业务的运力和运价基本稳定，假设内贸较 22 年基本持平，净 利润约 6.7 亿元左右：当 MR 日收益 TCE 均值达到 3 万美元，对应公司盈利 水平为 16.4 亿元；当日收益 TCE 均值达到 5 万美元，对应公司盈利水平为 28.5 亿元。