森马服饰研究报告：能力沉淀，再启新程.pdf

森马服饰研究报告：能力沉淀，再启新程。服装行业品牌众多、渠道碎片、红海持续，公司浮沉近30年成长为休闲服饰和童装双龙头。 森马品牌以风格再调整、主抓功能大单品、试水基本店和家庭店、搭建品牌矩阵应对品牌 老化，巴拉巴拉品牌势能强大，以Asics Kids、PUMA KIDS补齐专业运动市场；公司具 备万店基因，在门店开拓和管理上经验丰富，同时布局抖音等机会赛道，主推线上线下同 价，盈利提升；体量居于头部、优质供应商集中度提升、配合订货制改革，快反和存货周 转处于健康水平。2023年下半年来动销增强预示着短期拐点逐渐明朗；三年期维度重点关 注渠道弹性，巴拉巴拉二三线购物中心加密、森马基本店+家庭店试水、出海进展成为重 要成长机遇；中长期制胜点在于主品牌以外的多品牌打造能力。配套低估值高股息，攻守 兼备，公司具有较高的投资价值。

发展历程：公司的发展历程就是一部中国服装史缩影，构建了渠道、品牌、供应链的全方 位领先优势。成立早期，把握中国服装的黄金十年加速拓店，门店数量近万家，建立深厚 的线下渠道壁垒；行业库存危机期间，全流程重塑柔性供应链，以快反后端支撑快时尚“广 覆盖、多触点”的前端布局。同时，差异化切入童装、果断上线电商，森马和巴拉巴拉品 牌坐稳休闲服饰和童装领域领导品牌，童装和电商成为新业务和新渠道的增长点；疫后， 门店净开（儿童服饰店、加盟店）、门店面积扩容（儿童服饰、加盟店）、坪效修复成为 有力支撑，业绩渐次修复。锐意进取的组织底色是公司浮沉近30年、穿越行业周期的核心 竞争力；存量博弈、红海持续的新背景下，依托品牌势能、渠道壁垒以及柔供等全方面领 先优势，公司有望在渠道变革和海外探索机遇上取得新突破，引领业绩量质齐升。

业绩：疫后修复，有望迎高质量增长。受益于休闲服饰和儿童服饰双轮驱动、门店扩张、 电商放量，公司在2007-2019年间高歌猛进，营收和归母净利润CAGR分别为22%和21%， 其中2012-2015年因行业库存危机增速阶段性放缓。2020年以来，受Kidiliz和疫情双重拖 累，业绩承压。2023年前三季度营收录得88.98亿元（-1%），归母净利润8.32亿元（+207%）， 营收降幅收窄，Q2和Q3已实现同比正增，利润端通过毛利改善和降费实现较好修复。