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华钰矿业研究报告：金锑资源高速增长，储备项目投产可期。扎根西藏、走向海外的锑矿企业。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易 业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。2016 年 3 月 16 日，公 司成功在上海证券交易所上市，2017 年开始公司步入海外收购之路。截至 2023 年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司 16.27%的股份，为公司控股股东。从 公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿（含银），2022 年 占比达到 58%；铅锑精矿（含银）业务贡献 50%以上的毛利。

光伏需求或成锑价上涨动力。截至 2022 年，据美国地质调查局数据，全球锑矿产 量为 11 万吨，其中中国产 6 万吨（占比 54.5%）、俄罗斯产 2 万吨（占比 18.2%）、 塔吉克斯坦 1.7 万吨（占比 15.5%）。锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、 玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院，2021 年下游 需求中阻燃剂占比 55%，铅酸蓄电池占比 15%，聚酯催化剂占比 15%，玻璃陶瓷 占比 10%。价格方面，2021 年之前，锑价和 GDP 增速拟合较好，之后锑价和 GDP 增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄 清剂需求。

矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局。公司 2017 年收购塔铝 金业 50%股权，可控资源量黄金金属量 49.9 吨、锑金属量 26.46 万吨；2019 年 收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司 70%股权，可控资源量黄金金属 9.475 吨； 2020 年收购贵州亚太矿业有限公司 40%股权，可控资源量黄金金属 59.14 吨。 2022 年，“塔铝金业”项目于 4 月竣工试生产，7 月正式投产，项目达产后年处理 矿石量为 150 万吨，年产锑 1.6 万金属吨、金锭 2.2 金属吨。