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健之佳研究报告：外扩张持续推进，全渠道多元化经营带来差异化竞争。健之佳：连锁药店新贵，内生+外延双轮驱动业绩高速增长。健之佳从云 南昆明起步，经过十余年经营发展在云南、四川、广西、重庆、河北、辽 宁 6 个地区共计拥有门店 4711 家，包括 4386 家医药零售门店。2020-2022 年，公司医药零售门店数量由 1,890 家增长至 3,763 家，年复合增速为 41.1%。公司是云南省内规模第二大的医药连锁企业，云南省贡献主要营 收（1H23:63.5%），省外门店布局和市场占有率仍处于较低水平，收入规 模较小，但具备较大的市场开拓空间。公司于 2022 年 8 月底完成对唐人 医药的收购交割，正式进军辽宁与河北两大市场，将作为未来发展重点区 域。伴随省外扩张步伐的加速，省外门店数在 23 年三季度末占到总体的 39%，收入在 23 年上半年达到 36.5%。公司营业收入及净利润同步保持高 速增长，2018-2022 年收入和净利润复合增速同为 28.4%，2023 年前三季 度实现营收 65 亿元（同比+38%），归母净利润 2.78 亿元（同比+44.4%）。 公司整体毛利保持平稳，日均坪效（46.8 元/㎡）随门店扩张保持稳定增 长，销售费用率仍有改善空间。

药店行业：集中度提升和处方外流推动持续发展。2019 年以来随着药占 比，零加成，集采，双通道，慢病长处方等政策落地，药店的重要性持续 提升，到 2022 年药房终端贡献了整体药品市场近 29%的销售，处方药零 售占比约 16%。2023 年药店整体经营受到家庭去库存，门诊回流和消费力 下降的负面影响，导致客单价、客流量和订单量出现下滑。我们预计，2024 年用药需求有望回归正常，非药收入随经济预期改善亦会有所恢复。短期 催化：23 年四季度以来随着消费者购药需求逐步释放，流感的高发，以 及门诊统筹药店业务的陆续开展，药店店均销售额和订单量在 11 月已超 过去年同期水平，8-11 月药店销售额呈现环比改善，该趋势有望在今年 继续保持。中期增量：中国药店的连锁化率在 2022 年达到了 57.8%，百 强企业年销售额占药品零售市场总额的 36.5%，在产业集中度和连锁化率 方面的提升空间仍然较大。零售业态的成长主要依赖门店的连锁扩张，除 了门店数增加带来的直接收入增长和规模效应，强势的零售渠道可以依赖 其市场地位和采购规模向上游获取更低的进价，从而提升利润率水平。因 此对于头部零售药店而言，集中度提升意味着获得超出行业增速的超额收 益。长期趋势：处方流转中心的落地和应用将在中长期更好帮助药店获得 院内门诊的流量。截至 23 年底全国 20 余省市已开启/完成了省级处方流转平台建设工作，其中湖南省、江西省、湖北省等约 11 个省市处方流转 平台已初步建成并实现了医院与药店的对接，电子处方已经实现从医院到 药店的流转。我们预计 24 年将会是处方流转中心的落地年，各地将出台 更多方案来进一步提高处方流转平台的使用量。我们预计 2024-2026 年 药房承接处方外流规模增量能达到 251/388/533 亿元，总增量超千亿元。 投资亮点：业绩高弹性，经营差异化，业态多元化。健之佳在 2019-2022 年直营门店数复合增速达 32.3%，且为同业中最高。公司构建了以云南和 河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中心，同时快速 发展四川和广西地区的扩张模型，在营收、利润以及门店数的规模上积极 追赶第一梯队连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下（24 年预计增加 1,000+门店），我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。差异化 竞争：健之佳在省会和地市的占比显著高于一心堂（64% vs.54%），带来 相对更高的整体坪效（43.2 vs.39.3），且在向地市级、县市级、乡镇级 的不断渗透中依然伴随经营效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳线上 渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2023 年前三季度同比增长 67.9%， 占总收入比重为 25%。公司通过便利连锁实现多元化经营，在保健品、个 人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，并通过香港子公司积极 开展跨境电商业务改善品类结构。非药品类销售占比同业最高（20.3%）。