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紫燕食品研究报告：佐餐卤稀缺龙头，产供销驱动扩张。聚焦餐卤，立足华东、面向全国。1）①公司产品以鲜货卤制品为主，其中夫妻肺片、整禽两大类单 品构成销售基本盘；②公司以经销模式为主，借助经销商模式拓展加盟业态，门店总数在 18-22 年实 现 18.5%的复合增长；③公司核心销售区域为华东市场，2022 年华东地区营收占比 72.5%，公司向 华中、西南等地逐步扩张。2）公司由创始人家族集中持股，经营决策稳健性得到保证；24 年发布新 一轮股权激励，注重员工激励；公司管理团队海纳百川，多位高管曾在知名企业核心岗位任职，团队 凝聚力与执行力强。3）财务分析看，公司 19-22 年营收 CAGR13.95%，其中加权平均门店数 CAGR19.11%，拓店贡献增长核心驱动；公司毛利率受到原料成本、提价、产能释放等影响有所波 动。公司资产周转率及权益乘数较高带动公司 ROE 高于同业，纵向维度 ROE 受净利润率波动较 大。

佐餐卤制品市场容量大，品牌化发展处于早期，看好龙头市占率提升。1）2022 年我国卤制品行业规 模约 3400 亿元，其中佐餐卤/休闲卤各为 2100/1300 亿元，佐餐卤空间更大；行业整体 18-22 年 CAGR 为 8.0%，其中佐餐卤/休闲卤各为 7.2%/9.3%。从消费属性看，佐餐卤制品相对偏正餐、计划 性消费，门店选址更偏下沉，且竞争格局更加分散。2）市场集中度看，佐餐卤制品品牌化发展处于 较早阶段，集中度更低，2020 年佐餐卤味 Cr3 在 2.84%，低于休闲卤味的 9.57%；从门店数量看， 目前休闲卤制品主要品牌中有 5 个以上品牌已有 2000+门店，而佐餐卤中仅有紫燕一个品牌超过 2000 家门店。3）经营壁垒看，佐餐卤制品因品类较多上游生产布局更复杂，且区域性更加明显，龙 头企业的经营壁垒更高，看好龙头市占率提升。

公司在产品、渠道、品牌、供应链上能力突出，助力公司持续扩张。本文梳理了公司的产品策略、社 交媒体数据等，具体看：1）产品维度：一方面，公司培育有夫妻肺片、整禽类两大核心单品，18- 22 年量价增长稳健，奠定公司收入基本盘；另一方面，公司持续进行品类推新及外延扩张：①推出 季节性产品、地方性产品以及套餐等；②自 18 年 5 月起布局"嗨辣麻唇"、"椒言椒语"等子品牌进军 麻辣烫、冷锅串串等领域，23 年先后投资老韩煸鸡以及京脆香；③加速布局海外市场，23 年 5 月成 立海外事业部，先后进军澳洲及美国市场。2）渠道维度：公司经过多次渠道模式变革形成了特有的" 经销-加盟"二级销售模式，16-21 年公司借助由前员工孵化的经销商实现快速扩张，近几年公司加强 新经销商的拓展，对前员工经销商依赖度逐渐降低。3）品牌营销维度：对比其他卤制品品牌，公司 注重社群营销，在核心社交平台粉丝数领先；公司在品牌策略上兼具完整性与创意性，一方面进行会 员充值、节日促销等常规活动，另一方面通过话题营销、品牌联名等加深品牌辨识度。4）供应链维 度：采购端公司机制健全、质价兼备，生产端公司逐步整合优化老产能，公司在发展过程中亦持续提 升信息化管理水平，供应链效率持续提升。