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保险行业专题研究：日本寿险业何以走出利差损？日本寿险业以利差损闻名于世，但较少人注意到的是，日本寿险业在十年前 已经开始逐步摆脱利差损风险。虽然日本的利率水平仍然偏低，但经过努力， 日本寿险公司已经能在偏低的投资收益下获得利差益，这一点或许值得中国 保险业借鉴。观察日本寿险业走出利差损的经验，投资端更多是顺势而为， 过去二十年行业的投资收益始终徘徊在 2-3%的低位。解决问题的关键是负 债端不断降低负债成本，才扭转了利差损困境。同时日本寿险业改善产品结 构，维持非利差利润贡献，过去十年行业平均利润甚至超越了危机前八十年 代的繁荣期，保险行业的估值水平也在过去两年有明显上升。我们认为头部 中国险企有望维持竞争优势并保持较为稳定的资本回报。建议投资者积极关 注中国平安、中国太保、中国财险、友邦保险。

利差损的根源：高负债成本

上世纪七八十年代伴随经济繁荣，日本寿险业进入高增长时期，二十年间保 费收入增长了 12 倍。这一时期的保单预定利率（负债成本）节节升高，逐 步从 4%上升到危机前夜的 5.5%-6.25%，大量高成本负债埋下了利差损危 机的种子。九十年代经济泡沫破灭，随着利率快速下行和股市疲软，寿险业 投资收益率十年间从 7-8%左右迅速下降至 2-3%，无法覆盖负债成本，利差 损风险爆发，并在世纪之交达到高潮，多家公司破产。本世纪头十年，投资 收益趋于稳定，加之寿险业积极降低负债成本，逐渐进入后危机时代，利差 损逐渐收窄，直至 2013 年前后，寿险公司陆续摆脱利差损。

投资端的贡献：避免了更坏的结果

在危机爆发的九十年代，日本寿险业投资收益从 7-8%下降到 2-3%，并在随 后二十年基本维持这一水平，所以走出利差损靠得并不是提升投资收益。但 即便是“维持稳定”，也殊为不易，因为日本在过去十年进入了负利率时代。 投资端采取了种种措施，只是避免了更坏的结果，包括：1）降低风险偏好， 降低股票和贷款投资，增加国债，避免市场波动和信用风险；2）拉长资产 久期，缩短资产负债久期缺口，降低利率风险；3）增加海外投资，增加美 元债券为主的高息资产。此外幸运的是，日本股市最近十年的牛市（《日本 资本市场：被忽视的十年》，2024 年 1 月 24 日）对投资也提供了一定支撑。

走出利差损的关键：降低负债成本

走出利差损最重要的原因是降低负债成本。日本寿险业从危机爆发之时，即 开始持续降低负债成本，引导保单预定利率的监管标准评估利率从最高点 5.5%-6.25%持续下调至 2017 年以来的 0.25%。对于破产的保险公司，甚 至存量保单的预定利率也被下调。1996 年日本监管机构将标准评估利率与 国债收益率挂钩并在 2014 年进一步与市场利率保持一致。此外，寿险公司 提升保障型产品占比，维持死/病差益以对冲利差损。1989 年健康类保险占 比只有 15%，到 2006 年迅速提升到了 43%，之后维持在 35%~40%的相对 高位。这些举措的目的在于降低负债成本、提升产品利润率，降低利率风险。

以明治安田为例：日本寿险业危机与复苏的缩影

明治安田是日本头部寿险公司，2002 年危机最严重时期由明治生命与安田 生命两家寿险公司合并而来。合并后，公司的投资收益一直维持在 2-3%之 间，但产品的平均预定利率从 3%降低到了 2%以下，并于 2011 年实现利差 益。明治安田超过四成投资为债券，股票投资占比在 10%左右，海外投资 占比不断扩张，2022 年已经占总投资的近三成。但近年的投资波动对公司 的 ROA/ROE 产生了一定压力。