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中国中免分析报告：免税业务优势显著，成长空间仍然广阔。中国中免是全球第一大旅游零售商。中国中免的历史可追溯到 1984 年，经历 几次重组后，公司专注于旅游零售相关业务运营，实控人为国资委。Moodie Davitt 报告显示，2022 年中国中免为全球第一大旅游零售商，销售额达到 73.57 亿欧元，且连续三年保持首位排名。中国中免持续收购行业优质资产， 如日上中国、日上上海、海免公司等，强化公司品牌力与覆盖范围。公司公告 显示，截至 1H2023，中国中免设立约 200 家免税店，覆盖超过 100 个城市。

口岸渠道持续恢复，市内免税未来可期。随着出入境政策的放开，国际航班呈 现逐步恢复的态势。航班管家数据显示，2023 年以来国际航班恢复率整体呈现 上升趋势，2023 年第五十一周恢复率达到 58.2%。中国中免拥有国内两个出入 境主要渠道，即北京首都国际机场和上海两家机场的免税运营权，将受益于口 岸渠道的持续恢复；市内免税方面，公司自 1990 年开始运营市内免税店，具 有丰富的市内免税运营经验，有望在市内免税政策进一步落地后快速发展。

离岛业务正当时，公司离岛渠道快速起量。由于 2020-2022 年间出入境限制相 对严格，同时离岛免税政策持续优化，离岛业务快速发展。公司招股说明书数 据显示，离岛渠道收入由 2019 年的 132.5 亿元增长至 2021 年的 470.6 亿元， CAGR=88.5%，占总收入比例也由 2019 年的 27.6%提升 41.9pct 至 2021 年的 69.5%。根据测算，2022 年公司离岛渠道收入占比约 66.8%，维持较高水平。

卡位与规模优势提供公司离岛业务壁垒。截至 2024 年 1 月，海南共有 12 家拥 有离岛免税业态的商业体，其中中国中免覆盖 7 家，其中包括机场、港口等重 要客流入口，卡位优势地段，将受益于海南客流的持续增长。另一方面，随着 海南自贸港政策逐步落实，免税店和普通门店价差将有所收窄，而中免大力发 展以免税销售为基础的大规模综合商业体，为消费者提供一站式服务，通过完 善的消费体验吸引消费者前往，相比其他免税单体店形成差异化竞争优势。