中国石化研究报告：一基两翼三新发展，强基赋能价值重塑.pdf

中国石化研究报告：一基两翼三新发展，强基赋能价值重塑。中国石化：高分红稳健央企。公司是国资委控股的石化一体化龙头企业。有别于另两 桶油，公司业务侧重中下游炼化和成品油销售，业绩表现穿越油价周期，2001-2022 年 营收和归母净利 CAGR 分别约 12%和 8%，ROE 表现稳中有升，2001-2022 年 ROE 中枢约 11%。同时，公司重视股东回报，2022 年股息率达到超 8%的高水平。

盈利的思考：业绩能否维持？

勘探：量增价稳。国家能源安全自主可控背景下，量上看，2023 年前三季度公司实现 油气当量产量 376.15 百万桶，同比+3.6%，增储上产推动下，后续产量量增可期。价 格端，我们预计未来布伦特油价有望继续维持在 70-85 美元/桶区间偏强震荡；成本端， 公司勘探开发领域技术储备深厚，随老油田的精细开发以及新油田的持续开发，公司 桶油成本有望实现下降。量增价稳利好公司整体勘探业务维持在较高的利润水平。

炼油：盈利稳定。复盘可知，基于国家发改委成品油定价机制，桶油在 40-80 美金时， 公司炼油业务毛利率维持在 20%以上，且油价容忍度高于行业平均。当前，公司已具 备 17 家千万吨级炼厂，总炼能 2.85 亿吨/年，国内市占率超 30%，规模、技术、资金 等护城河深厚。国内炼能几近红线+海外能源革命深化，供需错配利好成品油裂解价差 维持中高位。

化工：提质升级。短期看，传统化工品尚处高产能投放期，供给端承压导致价格价差落 入相对底部区间；中长期看，乙烯产能审批趋严下，公司现已具备 11 套百万吨级乙烯 产能，存量资产优势突出；公司在建优质项目镇海炼化预计在未来三年内逐步投产， 且以 POE、EVA 等为代表的高附加值新材料持续突破，化工业务内部结构持续优化。

销售：批零增扩。成品油销售是公司收入贡献的重要来源之一。宏观预期向好下，成品 油消费有望继续增长，带动整体销量稳定提升。此外，复盘可知，油价中高位震荡期内 批零价差表现趋稳，基于当下全球原油供需格局，我们认为批零价差未来有望继续维 持在合理区间。非油业务依附自有加油站搭建完整销售网络，易捷便利店全国多点开 花，利润表现稳定向上。

估值的思考：提升空间如何？

本质上内在价值已经提升：新一轮央企深化改革，基于“一利五率”及“市值管理”考 核目标，公司作为国内转型升级、改革创新排头兵，管理上提升公司治理能力和精益 管理活力效率，生产上大力推进产品高附加值化发展、技术创新化改造。

全球炼化资产的估值对标：根据 Wind，截至 2 月 8 日，公司（A/H）的 PB（MRQ） 分别为 0.89x/0.56x，低于国内民营炼化龙头及国际石化巨头。一方面，公司自身资产 的内在价值不断提升；另一方面，在国内 10 亿吨炼能红线的约束下，公司具备强α竞 争实力的存量炼厂资产更有望在本轮行业洗牌后凸显稀缺性，估值理应得到相应溢价。 叠加政策端的激励推动，公司估值整体有望回归理性水平。

高股息夯实资产防御价值：低利率市场环境下，公司分红表现穿越周期，自 2014 年起 股息支付率始终保持在 50%以上，2022 年股息率超 8%。若以 2 月 8 日收盘价计算， 公司（A/H）股息率（TTM）分别为 5.7%/9.2%，显著高于当前十年期国债收益率的 2.4%。此外，公司重视股东回报，大股东增持+境内外回购等举措下，分红率水平有望 不断提高，彰显公司长期发展信心。