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高速公路行业提研究报告：风起大国央企~中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）2023 年 3 月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特 色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。我们发布了 十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“中特估”五维度分析要素：产业发展阶 段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化 等。我们将这一年来的研究与思考，整合汇编为《风起大国央企—中国特色估 值体系视角看交运》系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展， 以不同视角重塑央国企价值理解。该研究会分为红利资产、战略新兴、出海护 航篇三大篇章。在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链 等；在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等；在出海护航篇我们会重点探讨 跨境物流、能源物流、海外资产布局等。本篇报告为红利资产篇之高速公路。

“中特估”视角看公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。1）产业发展阶 段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期，收入整体呈增长态势且具有一定的 需求韧性。2）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强。收费价格、经营期 限受限定。3）资产稀缺价值：区位优势资产具备稀缺性，不同区域公路的盈 利能力有差异。2019，单公里创收能力上，广东 > 江苏 > 山东 > 福建 > 山 西 > 安徽 > 重庆 > 湖北 > 四川 > 吉林。4）可持续发展性：新建、改扩 建、收购优化运营主体收费期限。5）现代化治理体系：推动分红提升受青睐。 2019 年行业整体分红比例为 37%，2022 年提升至 46%。

我们认为红利资产投资策略的有效性在未来较长一段时期内会持续有效，是基 于更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配 置的需求等多因素叠加。我们对于红利资产的理解分为静态与动态两个维度， 其一是过去以来一直高度重视股东回报、或已经通过治理体系完善，经营稳健 并处于高分红、高股息的标的。其二是我们认为从动态视角维度看，有望通过 改革释放经营活力、提升股东回报而步入该序列的标的。

静态视角看：如何理解公路上市公司的市场驱动力及精选标的。1）四大特征 看公路上市公司的市场驱动力。特征一：高速公路板块在弱势市场表现更好， 体现防御属性。特征二：类债券属性使得利率下行周期股价受益。特征三：分 红回报构成催化。特征四：高股息标的 PB 要高于其他公司。2）静态视角下 精选标的：静享稳健高分红资产。a）特别推荐：招商公路：我们认为可视为 公路 ETF 增强。b）特别推荐：山东高速：行业内较早走出“分红-市值-资产” 良性循环、推动公司与股东共赢的代表性企业，公司核心路产进入改扩建红利 释放期，将强化股东回报基础。c）继续建议关注龙头公司：宁沪高速，行业 标杆企业；皖通高速，专注公路主业，提升分红比例；粤高速 A：分红比例行 业第一。

动态视角看：“分红-市值-资产”的良性循环推动股东与公司多方共赢。1）我 们以山东高速为例，详细论述了以提升分红为起点，可以实现“分红-市值-资 产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢。2）在复盘皖通高速中，我 们发现了相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升。3）我们认为可以得 到启示：以分红为起点，实现多方共赢。a）事件驱动角度：提高分红比例（当 期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明 确正反馈。b）提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回 报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。c）上市公司市值及估值得以修复 后，与控股股东之间的有效互动有望增加，投资者也可以通过更高的分红回报 分享收益。4）动态视角看：寻找下一个山高、皖通。a）四川成渝：背靠蜀道 集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演。b）赣粤高速： 公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间，被低估的红利资产。c）其 他潜力标的建议关注福建高速、中原高速等。