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出版行业研究报告：再看国有出版，可攻可守，高股息显防御价值，新业务创长期增量。所得税影响：不必过分悲观，头部公司股息率或仍有性价比。23 年 10 月 23 日，财政部等三部门联合发布《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业 单位转制为企业有关税收政策的公告》，新版政策将免征企业所得税范围收紧 （仅限于转制注册未满五年的经营性文化事业单位），这意味着绝大部分国有 出版 24 年起将恢复缴纳所得税，而增值税优惠延长至 27 年 12 月 31 日。1） 所得税税率为多少？实际税率尚未有定论，理论为 25%，但后续或有优惠措施 （包括地方政府减免/地方奖励政策/创新科技企业认定等），实际或低于 25%。 2）所得税-利润敏感性分析：我们假设悲观/中性/乐观情况下有效税率分别为 25%/20%/15%，24 年行业利润增速有 5%-20%不等的下滑，但 25 年增速回升 至 5%-10%，估值已经过一轮回调消化。3）所得税-股息率敏感性分析：假设 各公司后续分红率不变，即使考虑税率后，部分头部公司股息率仍具备较高性 价比。截至 2024/2/26 收盘价，中南传媒/凤凰传媒 24 年仍有 4.5%+股息率， 中文传媒/浙版传媒/南方传媒股息率也具备一定性价比。此外，我们认为出版 公司大多在手现金充沛+主业稳定无需大量资金再投，后续有能力维持甚至继 续提高分红水平，不必对股息率过分悲观。

再看主业：稳增长逻辑未被打破。教材教辅行业具备高行政壁垒+高稳健性等 特点。基于量价拆分，我们认为行业中期稳健性有望维持。1）在校人数：中 短期对在校学生数不悲观，重点关注有人口流入优势地区。出生率传导至在校 人数变化具备时滞性，24 年在校学生数反映的是 06-18 年的出生率（11-17 年 为二胎生育高峰），在校学生数绝对值还处于增长阶段。此外考虑到人口流动 因素，受益人口净流入，经济发达地区在校学生数韧性或更强。2）人均持有 量：关注结构性机会。①人均教材及评议类教辅持有量：由各地政府决定，量 具备较强刚性；②人均市场类教辅持有量：类似于必选消费，支出波动受宏观 影响或更小；③建议重点关注人均持有量的结构性机会：一般年级越高，人均 持有量越多，二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段，有望部分抵消 18 年及以后出生率带来的小学入学人数的下滑。3）价：行业利润空间稳定。① 收入端：教材及评议类教辅政府指导定价，遵循薄利原则；②成本端：主要由 印刷及纸张材料成本构成，纸张价格同样稳定性较强。

新业务依旧值得关注，期待创增量及拔估值。出版公司现金流充沛，且拥有进 校渠道、学生流量等禀赋优势，因此也积极尝试及拓展多元化新业务，长期看 或有望创造除主业外新增长点并提供拔估值机会。当前部分公司积极布局 AI+ 教育（以 TO B/G 为主，主要布局进校产品+渠道分发，e.g.:南方传媒、皖新传 媒等）、文旅研学（山东出版、南方传媒、中南传媒等）、课后服务（中南传媒、 南方传媒等）等新业务，有望发挥出版公司优势，盘活公司已有资源，建议积 极关注后续进展，期待长期创增量及拔估值机会。