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华利集团研究报告：运动鞋制造劲旅，扩张步伐可期。运动鞋制造领先企业：华利集团从事运动鞋履的开发设计、生产与 销售，主要客户以全球知名运动品牌为主，包括 Nike、VF、Puma、 Under Armour、Lululemon 等。华利目前已形成以中山为管理总部， 东南亚为生产基地的跨国布局，生产基地以越南为主。公司近年来产 量提升明显，从 2017 年年产量 1.3 亿双提升至 2022 年的 2.2 亿双， 过去 5 年 CAGR+11%，产能利用率一直保持高位。未来随着印尼新工 厂的产能释放，以及耐克业务线持续渗透叠加新兴品牌发力，未来产 量持续提升的空间广阔。

运动鞋行业库存压力犹在，耐克去库节奏更佳：从全球零售额规模 角度看，运动鞋服仍是鞋服品类中增长更佳的板块，其中运动鞋销售 额表现略优于运动服。运动鞋服市场此前受终端高库存影响较大，主 流运动品牌中，耐克库存管理表现更为高效，华利近四成收入来自耐 克，库存有效消化将有利于华利集团订单修复。

运动鞋制造要求高，头部制造企业护城河高筑：运动鞋制造行业受 上下游牵制较多，投入较大，企业盈利能力的高低体现在对生产流程 中各项成本的把控。另外，品牌方日益严格的生产环保要求又对本就 利薄的生产企业带来更严峻的挑战。因此，我们认为，运动鞋生产壁 垒高，不易轻易进入，具有长期制鞋经验，与客户建立长期合作的生 产商竞争优势更为明显。

华利运营能力出众，未来增长空间可期：以前文之逻辑，我们认为 华利在行业竞争中具有三大优势：1)生产基地扎根越南清化，劳动力 充足且薪酬在越南处于中下水平，生产人员成本控制得到保障；2） 客户占比更为均衡，推进以耐克为主，积极开拓高端运动品牌为辅的 策略，均价提升空间明显；3）不断精进生产自动化及生产流程环保 优化，人员生产效率以及单位产品能耗表现处行业前列。综上，精进 成本提高盈利能力符合华利利益，提高效率节能减排符合品牌方利 益，华利高级别营运能力实现双赢，市占率提升值得期待。