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倍加洁研究报告：口腔护理代工龙头，内生外延并进加码口腔大健康。深耕口腔护理代工 27 年，牙刷 ODM 起家，后布局湿巾代工，现为国 内口腔护理的代工龙头企业。目前公司以 ODM 为主，海外国内市场并重。 23Q1-Q3 公司营收同比增长 1.3%至 7.66 亿元，牙刷/其他口腔护理/湿巾 分别同比变动 3.5%/14.5%/-10.1%至 3.28/1.92/2.39 亿元；在产品升级 带动下毛利率同增 0.75pct 至 23.21%，在自主品牌主动控费下，净利率 同比提升 2.02pct 至 7.72%。

口腔护理行业：（1）品牌端：未来以价增驱动，细分赛道机会大。口 腔清洁护理用品市场规模达到 500 亿，行业低单位数平稳增长。①传统品 类以价增驱动为主：牙膏以复合功效驱动单价向上，牙刷以材质升级、技 术工艺升级以及 IP 联名等带动产品升级；②国货品牌逆势向上、份额提 升；后疫情时代国货品牌的线下根基深厚、组织灵活，把握渠道红利，快 速相应需求端的变化；③新兴品类渗透率快速提升，新品类的功能和可选 属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。（2） 制造端：牙刷 ODM 企业格局较为分散，倍加洁的牙刷出口份额不到 3%。 市场存在 3 倍增长空间，集中度有待提升，绑定优质品牌商的头部代工企 业有望充分受益。

内生外延并进，布局口腔大健康+。1）内生：牙刷业务采取积极的销 售策略加快产能爬坡；湿巾业务顺应行业发展，稳老拓新以提升产能利用 率；其他口腔业务抓住细分品类如牙线签、牙线、牙膏代工的市场机会， 绑定头部品牌实现快速增长；自有品牌调整到位后有望贡献收入增量；2） 外延：薇美姿股权收购落地，薇美姿 2022 年牙膏/牙刷市占率为 8.0%/14.0%，位列国内第 5/3，渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端 能力，强化供应链的协同效应。收购善恩康布局益生菌产业链，承诺 2024/25/26 实现扣非净利润分别不低于 1200/1800/3000 万元，拓展公司 业务范围，提升收入和利润水平。