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滔搏研究报告：滔搏估值探讨，效率筑高壁垒，估值重塑与成长交辉。行业增长从规模扩张转向提质增效，滔搏精细化壁垒体现在：数字化驱动会员体 系有新增有黏性有价值、门店管理智能化&不断组织优化、货品流转有精准单店 和智能铺补调机制，渠道上大店领先&高效开改关&全域零售。用效率指标体现 精细化能力差异，测算滔搏平均月店效/坪效领先同行、租售比下降、人效提升。 预计寡头格局下强者恒强，一至四线向头部集中，公司市占率有望进一步提升。

成长性：国际品牌大中华区复苏，新品牌支撑新一轮扩店

（1）国际品牌大中华区收入连续改善&线上份额有所恢复，其中阿迪达斯复苏 或超预期：产品&供应链&营销带动经营指标向好，线上渠道逐月恢复&线下店 效具备改善空间，滔搏经营的后进与先进品牌增长差距收窄，FY2025 年阿迪达 斯的期货订单稳步提升。（2）不断合作新品牌，陆续新增李宁/Hoka/凯乐石合作， 轻装上阵下预计 FY2025 重启扩张，FY2024 以来折扣维持改善趋势，FY2024Q3 库销比领先行业，直营门店面积同比环比改善，剔除 Neo 影响门店环比净开。

ROE：疫情前行业平均 ROE 制造商>零售商>品牌商，滔搏 ROE 中期可提升

零售商以高周转补足低盈利的短板，滔搏 ROE 领先行业。ROE 提升路径：一提 周转：伴随国际品牌复苏、全域一体化发展，存货及总资产周转率有望提升。二 提盈利：除长期效率提升外，愈受品牌重视的下沉市场盈利好于高线低-中单、 高增长的私域投入产出好于公域。FY2024H1 滔搏 ROE 改善，有望逐步提升。