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详解超长债：供给、需求和情绪指标。近期债市波动加大，本周以来 30 年期国债有所回调。本文将从供给、需求角度介绍超 长债，并聚焦 30 年国债品种讨论微观指标，供投资者参考。

供给：国债、地方债为主要供给方。超长债通常是指发行期限在 10 年以上的债券。当 前存量超长债主要包括地方政府债（占比 61%）、国债（占比 20%）、政金债（占比 4%） 和政府支持机构债（占比 3%）。超长期国债的主要期限为 15 年、20 年、30 年和 50 年，30 年期国债占主导地位；超长期地方债的发行始于 2018 年，距今仅有 5 年时间， 但其发行量和存续量迅速超越国债，成为超长债的主要组成部分。

需求：保险、基金、农商行为主要买方。2021 年以来，累计净买入超长债规模最大的 三类机构分别为保险、基金和其他产品类；农商行累计净买入超长债规模为负，但其累 计净买入 10-20Y 期限债券规模较大。 分机构来看，1）保险机构由于一方面要求稳定、持续的回报，风险偏好较小，配债结 构中以利率债为主，另一方面，负债端稳定且期限较长，资产端需要长久期债券与之匹 配，因此成为超长债的主要买方。2）基金对超长债（尤其是 20-30Y 超长债）的需求 在净买入与净卖出之间周期性切换，因此是交易盘的主要参与者；3）农商行同样是交 易盘的重要力量，2021 年以来，农村金融机构稳定净买入 10-15Y、15-20Y 超长债， 净卖出 30 年期以上超长债；对 20-30Y 超长债的买入或卖出在 2023 年以前呈现周期性 波动特点，2023 年以后加速卖出。4）银行、券商通常承担“一级认购、二级分销”任 务，CFETS 现券交易数据无法完全剥离分销与二级交易，故通常呈现为净卖出。

微观指标：不能充分预示债市回调。 1）30Y-10Y 国债利差：2008 年以来期限利差呈现“熊市收窄、牛市走阔”的特点。但 30Y-10Y 期限利差与 10Y 国债收益率负相关规律并不总是成立，2021 年 3 月至今，10 Y 国债收益率与利差同时下降，呈现正相关关系。 2008 年以来，30Y-10Y 国债利差中枢为 54.7bp，最大、最小值分别为 91.9bp 和 14.0 bp，上周利差为 14.0bp，处于 0%分位数。经计算胜率，当日/当周 30-10Y 国债利差变 动对于第二个交易日 10Y 国债收益率或是第二周 10Y 国债平均收益率的变动的指示作 用均有限。因此，当前利差压缩至低位并不必然预示债市调整压力。 2）30Y 国债换手率：回顾 2015 年以来 8 次换手率处于高位的情形，换手率达到阶段 性高点时，10Y 国债走势可能出现阶段性调整，但真正构成“牛转熊”拐点的仅有两次。 因此，30Y 国债高换手率只是市场交易的结果，并非债市拐点的充分条件。经计算胜率， 2015 年 8 月份以来换手率冲高也并不能指示 10Y 国债收益率下行。当前 7 天移动平均 换手率为 59%（100%分位数），2023 年 4 月份以来持续位于高换手率区间，但 10Y 国 债持续下行至 2.30%，高换手率并不必然预示债市出现拐点或明显回调。 3）机构行为：2021 年以来，10Y 国债收益率与基金、保险和农商行净买入 20-30Y 国 债行为相关度较高，二者大致呈反向变动关系。但从胜率来看，当日或当周基金、保险 和农商行净买入 20-30Y 国债规模与 10Y 国债收益率的变动方向关系不大。并且考虑到 外汇交易中心数据的滞后性（部分 T+1 甚至 T+2），以机构净买入行为作为判断债市方 向的指标效果可能有限。2024 年 1 月中旬以来，基金、保险、农商行连续净买入 20-3 0Y 国债，但在此阶段，10Y 国债收益率持续下行，或从另一个角度说明机构微观行为 的指示意义有限。

2024 年以来，国债收益率持续下行，市场希望借助领先型指标或情绪指标判断债市拐 点。但从 30Y-10Y 国债利差、30Y 国债换手率以及 20-30Y 国债净买入情况来看，这些 指标在较长时间区间内与 10Y 国债收益率或呈现出一定的相关关系，但当前长期规律 大多失效，且在较短的时间内指示作用也有限，长端国债面临阶段性“失锚”状态。

本周债市回调主因前期市场情绪高涨，配置盘和交易盘“共振”造成债市“超涨”。对 于后市我们延续之前的判断，即在当前宽松趋势延续不变、资金面压力不大的情况下， 债市收益率易下难上，债牛仍将延续，债市回调更凸显配置价值。