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从“低估值”到“高增速”陷阱的演绎。复盘过去十余年的A股表现，股市历经牛熊转换，存在明显的风格切换，行情在价值、成长、质量等风格中不断切换。牛熊轮转和风格轮动的背后驱动逻辑也伴随着各类市 场要素的变化发生改变。

“低估值陷阱”已显著消减，价值风格可以带来更高的投资安全边际

低估值投资策略是指通过对公司估值变化来做出股票买入和卖出投资决策的策略，寻找选择已经被“杀估值”的低估值资产并持有，策略的核心是判断股票估值的高低。 “被低估”的资产估值不能如期修复就引发了“低估值陷阱”。我们根据估值因子对不同程度估值状态股票和中证全指超额收益的对比来刻画价值资产的投资陷阱，2019 年和2020年价值资产跑赢中证全指的比例以及程度均处低位，目前胜率已显著提升至高位，赔率亦相对较高。此过程“低估值陷阱”不断消减，低估价值类资产可提供安 全边际。

高质量资产的投资结果受到流动性状态和估值水平共同影响

质量风格的形成在于市场对基本面质量高低的定价差异。当市场没有明显增量资金的时候，质量投资过程中会关注资产定价是否公允，当有明显增量资金的时候，高质量资 产会无差别受到资金的青睐。过去十多年间我们可以捕捉到三段较长周期的质量风格，其中第三段周期结束于2021年年初，此后质量投资结束，风格相对收益持续回撤， 流动性外溢直接导致泡沫破裂。高质量资产的投资潜在风险在于没有增量流动性的情况下估值与基本面的匹配程度。

超额胜率与赔率的水平预警“高增速陷阱”

高成长投资策略是指投资者认为处于业绩高速增长的公司具备更高的景气，开启成长风格的市场环境往往需要较高的市场情绪或宽松的流动性，长周期通常会经过“估值情 绪-业绩兑现-估值情绪”三段驱动不同的阶段。资产高估值状态回调或基本面质量支撑不足，将会引发“高增速陷阱”。我们根据成长因子对不同程度成长状态股票和中 证全指超额收益的对比来刻画成长资产的投资陷阱，2019-2020年成长投资超额明显，2021年年初开始成长投资虽处在局部高斜率阶段，胜率赔率也有所回升，但实际风 格优势并未成形，带来“高增速陷阱”风险。

价值风格主线下叠加质量可进一步优化

当前我们对于三类风格的优势的优先级判断为“价值>质量>成长”。测算低估值风格及低估值叠加高质量、叠加高成长三种情况下股票组合的业绩表现，叠加质量属性后 的股票组合在超额收益和超额稳健性上均有明显的提升，因此叠加高质量特征可以为低估值投资带来一定的安全边际。近一两年来在大市值股票的股票池内叠加质量要素的 价值投资收益改善更加显著。