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甘源食品研究报告：产品与渠道双轮驱动，公司有望快速成长。零食行业渠道变革延续，公司兼具产品与渠道成长逻辑，产品力与研发创 新能力已有验证，产品矩阵完善、全渠道梳理后有望加速扩张带动高增。

口味坚果领跑者推进全渠道扩张

公司深耕籽类炒货近 20 年，“老三样”青豌豆、瓜子仁和蚕豆产品力与品 牌力较强，23H1 销售额占比 52.66%，近年随着口味坚果、米酥等新品的推 出占比有所下滑。公司强研发制造能力支撑不断推新，2023 年来成本红利 叠加公司渠道开拓加力，会员制商超、量贩零食系统、电商等渠道销售增 长带动高增，2023 年前三季度收入、归母净利润分别同增 35.56%、139.21%。 员工持股计划以 2021 年为基数，锚定至 2024 年收入净利复合增速 26.62%。

零食行业品类与渠道新风口已现

零食渠道变革红利延续，高性价比渠道表现领先，折扣店与零食量贩兴起， 高质性价比的会员超山姆 22 年中国销售额增速（+12%）优于传统商超沃尔 玛（-7%），抖音 23 年销售额增速（+88.16%）亦优于传统平台淘天（-14.83%）。 2022 年中国人均坚果消费量约 0.29kg，低于美国的 1.67kg。参考海外坚 果发展路径，口味树坚果或为未来方向，美国代表性企业 Blue Diamond 凭 借口味坚果在 23 年巴旦木整体消费下滑的趋势中份额逆势提升 2.5pct。

公司有望收获产品与渠道双击增量

公司当前铺市率偏低，24 年 2 月青豆马上赢全渠道样本铺市率仅为 8.01%， 而零食同行劲仔为近 30%。公司以高品质多迭代的老三样为基，以强研发能 力持续推出口味坚果与米饼等新品，有望以强产品力推进全渠道增长。22 年公司研发人员数占比 7.62%，高于同行。23H1 老三样销售额同增 26.93%， 口味坚果加强会员超合作、助力提升全渠道品牌力，而薯片等新品通过量 贩等渠道放量带动新工厂 23Q3 扭亏、产品矩阵丰富也可助力全渠道扩张。