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赢家时尚研究报告：品牌引领，产品聚焦，高端女装集团再起航。中高端女装品牌集团持续成长，亮眼业绩领先行业。公司是国内领先的中高端女装品 牌集团，旗下包括 Koradior（珂莱蒂尔）、NAERSI（娜尔思）等八大品牌，2022 年 公司总收入规模达到 56.9 亿元（2017~2022 年 CAGR 为 20.8%）/净利润 3.82 亿元 （净利率为 6.8%），集团所有品牌总门店数量达到 2006 家，其中直营门店 1555 家 /经销商门店 451 家。2023 年以来，伴随着消费环境的恢复，公司门店店效同比明显 提升，带动收入快速增长、盈利质量向上修复、亮眼业绩领先行业。据公司盈利预 告，估计 2023 年收入同比增速不低于 20%、净利润同比增速不低于 120%。

公司构建风格与价格带互补的品牌矩阵，充分参与市场竞争。1）中国中高端女装市 场竞争激烈、格局分散（我们估算目前公司市占率仅低个位数），公司多品牌矩阵风 格差异明显，在扩大集团业务规模的同时充分参与细分市场竞争。2）公司核心客群 为 30-45 岁具备购买实力的女性客群，其中珂莱蒂尔线（优雅浪漫风格）主要面向生 活型、家庭型女性，娜尔思线（都市优雅智美风格）则主要面职场女性。2022 年三 大核心品牌 Koradior、NAERSI、NEXY.CO 销售分别为 19.8/12.4/7.9 亿元，占主营业 务收入比重分别为 35%/22%/14%。

产品设计匹配客群审美，风格丰富，品质优越，打造卓越产品力体系。1）在产品设 计方面，公司有效把握核心消费者需求偏好，通过“品牌=品类”的情感链接方式， 抢占消费者心智。在提供多样化产品的同时，打造卓越产品力体系，注重核心款式的 有效性，2022 年公司 SKC 总数为 6154 个，较 2021 年减少 11%，我们估计未来主销 款占比有望较目前水平提升。2）高品质面料匹配品牌风格，版型工艺独居匠心，同 时保持对供应链的强把控。

渠道把控力强，直营为主，注重会员维护。1）公司多个品牌均定位中高端，注重消 费者体验与维护，经营体系以直营为主，2022 年线下直营门店收入占比 80%左右。 2）多年来公司不断扩张门店网络，2022 年公司线下门店 2006 家（2014 年仅 338 家）。我们判断 Koradior、NAERSI 品牌（2022 年店数分别 738 家/478 家）未来渠道 规模有望稳健增长；NEXY.CO、Koradior Elsewhere 品牌（2022 年末店数分别达到 201/187 家）近年来发展势头良好、未来渠道预计快速拓店，进而带动业务规模扩 张。3）店效方面，伴随着产品运营提效，公司各品牌渠道经营质量有望持续提升。

财务表现：业绩成长性好，利润率具备提升空间。1）收入：过去多品牌矩阵渠道扩 张，未来产品体系提效带动高质量运营，进而有望带动公司收入持续成长，我们估计 2022~2025 年公司收入 CAGR 预计 19%。2）毛利率：2022 年高达 75.1%，近 5 年 来稳步提升。3）期间费用率：由 2018 年的 59.9%上涨至 2022 年的 68.3%，未来存 在优化空间。4）净利率：未来伴随着运营效率提升、费用管控，我们预计净利率有 望稳步上行，叠加收入规模扩张，业绩有望快速增长。