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多视角揭秘，A股红利资产拥挤度。本文从从宏观、收益来源、估值、价量、资金面等维度详细分析了红利未来 的投资价值。宏观维度，在前期报告《分域选股系列之三：红利策略宝典， 从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于“10 年期美债收益 率”、“国内 M2 同比”、“国内 M1-M2 同比剪刀差”的三维红利超额择时 策略。站在当前时点，美国 1 月与 2 月通胀数据超预期，导致美联储降息较 前期预计有所延后，全球流动性收紧状态仍存。国内宏观流动性 M2 同比降 至历史低点，M1M2 剪刀差代表的资金空转现象有一定改善苗头，但仍需进一 步数据验证。因此，我们认为中长期红利风格的超额收益或还可以持续一段 时间，直至美联储降息确定性增加同时国内宏观环境显著好转。

来自中证红利收益来源拆解的启示。本报告聚焦于三个维度的分析框架： Brinson 归因、Barra 归因以及估值盈利股息贡献。通过 Brinson 模型分析， 中证红利指数超额收益主要源自选股效应(选择高股息公司)，行业配置也有 贡献。选股收益与行业配置收益的相关性与中证红利超额收益存在一定同步 性，使得中证红利超额上行时体现进攻性，下行时体现防御性。Barra 归因 显示，中证红利长期呈现负 Beta、负流动性、负成长，正 BP 和正盈利风格 暴露,当前负 Beta 可能拖累超额收益。估值盈利股息收益拆解显示，2014 年 以来中证红利绝对收益主要由盈利增长和股息贡献，估值呈均值回复特性。 后市我们预计，伴随经济复苏，中证红利盈利将继续改善，分红季也将带来 可观股息收益。另外中证红利近期回撤的主因为估值回调而非基本面变化。 因此从中长期看，我们认为中证红利绝对收益仍具投资价值。

红利估值层面，报告指出传统的整体法估值不适用于股息率加权的中证红利 指数，因此给出了基于权重因子的估值方法。截至 2024 年 3 月 22 日，在绝 对收益层面，中证红利估值位于近三年 35.51%百分位，处于相对安全的绝对 估值区间。在超额收益层面，当前中证红利相对于万得全 A 的相对估值处于 近三年 58.34%百分位，相对估值风险较 1 月末的 82.64%百分位已有所释放。

价量层面显示中证红利短期可能存在交易过热拥挤风险。当前中证红利成交 额处于近三年 85.85%分位数、成交额占比近三年分位数为 77.84%，在成交 维度拥挤风险较前期稍有缓解。中证红利成分股合计 74.58%权重位于半年 均线以上，仍有一定上升空间，不过等待回调后再买入则更为安全。此外， 中证红利近期出现量价背离的情况，可能代表买方看多心态逐渐削弱，投资 者观望情绪浓厚，待风险释放后，若有量能配合，或可开启新一轮行情。

公募基金 2023Q4 加仓高股息，北向资金今年 1 月末减仓红利，红利类 ETF 近期持续净流出。当前偏股型公募基金红利风格暴露在 2022 年 Q4 转正， 2023Q4 暴露度为 0.36，为近三年高点。北向资金在今年 1 月末对红利风格 已有所减仓，截至 3 月 22 日，北向在红利上暂无明显的回流迹象，建议继 续跟踪北向对高分红的配置变化。ETF 资金面数据显示，在今年 2 月之前， 市场上仍有资金较为稳定地流入红利类 ETF，但在 2 月之后，中证红利指数 虽继续走高，但红利 ETF 却有资金不断撤离，2024 年 3 月 11 日单日净流出 4.17 亿元，为今年以来最大单日净流出金额。 ➢ 综上所述，我们认为红利风格中长期仍有配置价值，短期存在一定的成交过 热带来的拥挤风险，不过风险较前期高点已有所释放，可考虑在红利回调过 程中逢低买入。