松霖科技研究报告：IDM代工首创者，厨卫+美容双驱动.pdf

松霖科技研究报告：IDM代工首创者，厨卫+美容双驱动。松霖科技为卫浴配件代工出口龙头，2004 年成立于厦门，首创 IDM 代工模式，厨卫 健康贡献超 80%收入，美容健康为第二增长曲线，2023 年 9 月剥离亏损的松霖·家业 务聚焦智能健康。2022 年营业收入 31.8 亿元，17-22 年复合增速 13%，2022 年归母 净利润 2.61 亿元，17-22 年复合增速 11%，23Q3 收入同比+3%，归母净利润同比 +152%，主因剥离亏损的松霖家业务带来抵税和投资收益。

行业概览：卫浴出口回暖在即，智能健康乘风而起

卫浴配件行业：出口补库在即，受益海外地产链修复。1）市场需求：目前美国家居 库存恢复至历史中值，终端需求已出现回暖，其中，卫浴品类出口额环比改善，订单 拐点在即，我们预计行业主动去库阶段已结束。基于利率环境优化——成屋销售筑底 回升——终端需求改善的传导逻辑，我们看好美联储降息落地后驱动卫浴行业需求回 暖。2）竞争格局：中国卫浴出口大国，2021 年占全球出口量的 50.2%，全球供应链 成本优势明显，中国卫浴代工以海外客户为主，近年松霖科技市占持续提升。

智能健康：美容个护新风尚，智能马桶加速时。1）美容个护赛道高景气。全球个护 电器市场过去 5 年 CAGR 超 5%，中国市场过去 5 年 CAGR 超 20%，其中美容仪、冲 牙器等为高增亮眼品类。2）智能马桶低渗透高增长，全球加速进行时。2022-2028 年全球智能马桶市场规模年均复合增速 11.4%，2023 年中国智能马桶一体机线上销售 额同比+8.3%，其中量同比+23%，目前还处于渗透率低位。

公司竞争力：IDM 代工为基，构筑全面壁垒，延展多点业务

公司首创 IDM 模式，相比普通 ODM、OEM 模式有更高竞争壁垒，且毛利率、净利 率表现都明显优于同行。

1）研发端：研发体系独立，底层技术在握。公司建立独立体系化研发架构，掌握底 层的电子化智能化技术，支持产品升级和智能新品延展，2018 年至今，公司整体研 发费用率基本在 6%左右，高于同行，美容健康研发费用率超过 10%；

2）制造端：底层制造平台，海外产能布局。为适应多 SKU、多批小量柔性化生产需 求，公司提升生产自动化水平，同时打造模具制造、塑料加工、五金加工、表面处理 等多个共享底层制造平台，支持厨卫健康和美容健康多品类共用产线，库存周转天数 在行业较优水平，另外自产自销保证制造低成本，越南工厂投产在即，有望实现避税 降本；

3）销售端：头部品牌绑定，多年研发合作。与摩恩、科勒、TOTO 等国际卫浴品牌 多年合作，客户采购多种产品有协同效应，同时通过 IDM 模式加强客户研发和推新 合作，实现强绑定；

4）产品端：基于研发、制造、销售优势，公司实现从花洒、龙头等卫浴配件到毛利 率更高的美容健康等新业务延展。