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白银行业专题研究报告：推荐关注白银价格向上修复的战略性配置机遇。（1）白银供需短缺程度加剧，光伏+AI 贡献核心消费增量 白银工业需求有望持续向好。白银具有工业属性，2022 年工业用银 1.73 万吨，在白银需求中占比 44.79%。2024 年以 来，中美日等主要经济体制造业 PMI 有所回升，我们预计随着全球经济边际回暖，白银工业需求有望持续向好。 光伏装机高增速提振白银工业需求。2019 年以来光伏对银需求量持续增长，全球光伏装机量高增将成为未来白银工业 需求重要增长点，我们预计 2024 年光伏用银量将增加 26%至 7276 吨，2025 年将提升 8%至 7863 吨。

白银——被低估的 AI 金属。2022 年 ChatGPT 推出以来，AI 技术的应用持续高速增长，为适应 AI 算法的演进和高性 能云计算与边缘计算（用于支持相关应用）的要求，用于设备升级的投资增加将继续推高 AI 服务器和交换机的出货 量，其中相关含银元器件为高功率组件中使用的银-钯合金 MLCCs；此外机器人作为 AI 技术一重要应用领域，其产量 高速增长也将带动含银元器件需求提升。除直接应用白银的元器件外，由于其大功耗特性，AI 技术从电力端提升对于 白银需求，还将延伸至变压器、开关、继电器、电容器等电网建设所必需的电气设备。

主金属矿山供应增速放缓或将影响矿产银供给。全球矿产银主要来源于其他金属矿伴生，由于铜锌等主金属矿山受到 资本开支及供应扰动影响，未来供给增量放缓，白银作为伴生金属供给或将受限。 白银供需短缺加剧。在矿产银供给受限、光伏+AI 拉动工业需求的背景下，我们预计 2024-2025 年全球白银包括投资 需求的供需缺口将有所扩大。仅考虑供需缺口对于交易所库存的影响，我们预计到 2025 年主要交易所白银库存将降 低至约 2.1 万吨。

（2）供需基本面及市场情绪共同影响白银价格

白银的金融属性定价以黄金为锚，商品属性在供需层面体现为工业需求和投资性需求。我们认为： ①金银比修复之前白银供需基本面需要逐步好转，即从供需过剩逐步转向平衡甚至短缺，同时伴随白银库存逐步下降。 ②金银比的修复需要通过黄金价格的快速上涨激发白银价格拉升。 ③随着白银价格拉升激发投资需求，白银期货及白银 ETF 持仓持续增长，将进一步推涨白银价格，促进金银比的持续 修复。

（3）当前金银比修复条件逐步满足

判断金银比是否满足修复条件，需要关注以下三个指标：①黄金价格；②白银的供需状况（库存）；③白银投资需求 （白银 ETF 和期货持仓）。 3 月以来美联储官员“反向扭转操作”及放缓 QT 等发言驱动实际利率下行，黄金价格短期出现大幅上涨；2023 年下 半年以来白银库存维持去化，库存反映的供需状况好转，未来在供给受限、需求增长的情况下供需有望持续好转；2024 年初至今白银 COMEX 期货及白银 ETF 持仓有所增加，投资需求有望持续提升。我们预计未来随着市场对白银关注度提 升，白银 COMEX 期货持仓或将持续增加，将成为白银价格快速上涨的触发因素。