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濮耐股份研究报告：耐材主业规模稳中有升，矿山酝酿后续利润弹性。中国耐火材料行业正在经历“控总量、调结构、产能出清”阶段，头部企业或迎 来发展窗口期。耐火材料是冶金、建材、有色等高温工业热工设备的重要结构材 料，通常耐火度不低于 1580℃。2022 年我国耐火材料产量达 2300.99 万吨，占 全球产量 60%以上，其中出口量 221.77 万吨。从下游应用结构来看，耐材约 70% 用于钢铁，10%用于水泥、玻璃等建材行业，其余用于化工、有色等领域。据我 们测算，2023 年我国钢铁对应耐材用量约为 1528.5 万吨，水泥、玻璃耐材用量 分别为 60.1 万吨、3.16 万吨，钢铁之所以对耐材消耗巨大是因为使用环境苛刻、 耐材更换频率高。展望后续，钢铁、水泥、玻璃等主要下游产业呈减量态势，耐 材需求整体承压，但由于钢铁运行体量依旧庞大，且我国耐材行业高度分散，北 京利尔、瑞泰科技、濮耐股份、鲁阳节能 4 家头部企业份额均不足 3%，叠加未 来下游钢铁企业有望加快大型化、集中化、总包化步伐，头部耐材企业集中度有 望长期持续提升。

海外耐材市场存在区域性增长机会，国内耐材出口大有可为。2022 年全球耐材市 场规模约 1457 亿元，其中钢铁、水泥、玻璃、有色和其他工业占比分别为 77%、 6%、4%、4%和 10%。钢铁依然是耐材的主要应用场景，展望后续，印度、中 东、土耳其等新兴经济体将逐渐成为全球钢铁增长的主力军，在上述增量地区开 展业务的耐材企业将有望获取更大的增长空间。不同于国内高度分散的行业格局， 海外竞争环境更加良性，以奥镁、维苏威为代表的几家头部老牌耐材企业经过充 分的兼并重组，已掌握了较高的市场份额，全球 CR10 合计约占 60%，其中奥镁 作为全球龙头 2022 年市占率约 15.6%，其次维苏威份额约 8.5%，产业集中度大 幅高于国内，产业生态优良。而国内耐材企业经验丰富，在成本管控、精细化管 理等方面具备优势，出海发展大有可为。

差异化产品线叠加海外先发布局，盈利表现稳中有增。2022 年濮耐股份耐材产品 毛利率为 21.56%，盈利能力业内处中上水平，原因可归结为公司的产品结构优势 和海外布局优势。产品结构方面，公司功能型产品占比较高（20%+），由于该细 分品种技术含量相对较高，售价及利润高于常规耐材产品，系后续持续重点发力 的产品方向之一。海外销售方面，公司是最早进行海外直销网络布局的中国耐材 企业，近两年又陆续在美国、塞尔维亚建厂，也是目前出口贸易体量最大的耐材 企业，2023 年海外销售占比达 26.92%。由于海外竞争环境相对良性，外售产品 的定价和回款情况明显好于国内，且部分国别存增量需求，公司经营质量和效益 有望进一步提升。同时海外客户认证壁垒更高、周期更长，濮耐股份先发优势强 劲。

产业链向上延伸至矿山，静待后续耐材业绩弹性释放，同时新的业绩增长点可期。 当前菱镁矿及耐火原料端产能严重过剩，镁砂价格处于历史偏低位置，而主产区 辽宁矿山整治为大势所趋，镁砂价格上涨概率大。目前濮耐股份拥有西藏、新疆 两座菱镁矿山，其中西藏卡玛多菱镁矿属稀有的高品位特级矿，公司自备矿山有 望铺垫长期业绩弹性，包括：1）镁砂涨价启动后公司成本优势增强，同时外售镁 砂的利润空间也将进一步扩大；2）产品结构升级+销售区域完善，耐材主业竞争 力得到巩固；3）开拓镁化工、镁建材、镁金属、电工级材料等非耐业务，创造新 的业绩增长点。