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途虎研究报告：轻资本快速扩张，汽车后市场真正的价值创造者。公司是国内领先的线上线下一体化汽车服务平台之一，致力于解决中国汽车服务业面临的关键 痛点。公司建立了一个由管理良好的门店和技师组成的线下网络，以提供高品质和标准化的店 内服务。同时公司还直接与汽车零配件供应商合作，通过公司强大的供应链和覆盖全国的物流 体系，高效提供价格实惠的正品产品。 公司已打造出一个包括车主、供应商、服务门店和其 他参与者在内的汽车服务平台。截至 2023 年底，公司已经在全国拥有 5909 家途虎工场店， 相较 2022 年新增 1256 家，其中加盟店达到 5757 家，新增 1266 家，这些门店覆盖了全国 所有的省级行政区，超过 300 个城市，使得公司成为全中国门店数量最多，覆盖最广的线下 汽车服务网络。截至 2023 年底，公司的注册用户达到 1.15 亿人，2023 年有超过 1930 万人 在途虎的平台上下单产品和服务，平均每个月会有超过 1000 万活跃用户使用公司的途虎养车 应用程序。公司以解决用户痛点为目标，改造传统汽车服务行业，打造全新商业模式，成为 2022 年国内汽车服务门店数量第一和 IAM 汽车服务收入第一的独立后市场供应商。公司专 有的技术支持系统支持供应链的数字化，并且通过其智能算法进行协调和同步。公司目前拥有 超过 800 名研发人员，围绕汽车服务产业链，开发出一套汽车服务技术支持系统，涵盖零部 件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统、订单管理系统、门店管理系统、技师支持 和管理系统等。

轻资产商业模式持续稳定扩张赋予公司优质基因，全自研线上平台为公司商业模式稳定运转提 供支持。公司快速扩张的门店网络为公司可持续和可扩展的商业模式提供支持。创新的加盟模 式使得公司能够以轻资产的方式迅速扩大其门店网络，同时确保服务标准化和产品质量。公司 的加盟模式与传统加盟模式的不同之处主要体现在服务控制水平、产品采购、存货风险、交易 结算和最低销售目标等方面。公司对于加盟店强有力的管控决定了公司商业模式的可持续性。 截至 2023 年 3 月 31 日，途虎已建立国内最大且最精准的汽车零配件数据库，涵盖 286 个品牌，超过 66000 款车型，匹配准确率高达 99.99%。另一方面公司商业模式形成正反馈 飞轮效应，对于上游议价权高，下游用户忠诚度高，目前复购率超过 60%。

汽车后市场长坡厚雪，具备孕育牛股的条件，中国目前行业格局仍未稳定，龙头企业市占率仍 有提升空间。2022 年中国汽车服务市场规模达到 1.2 万亿元，随着中国汽车保有量持续增长， 汽车行驶里程不断增加，车龄增长，预计 2023~2027 年汽车服务市场规模 CAGR 将达 9%， 汽车后市场赛道稳定增长且具备明显的抗周期能力。目前我国汽车服务市场高度分散，传统的 IAM 门店占比预计将从 2022 年的 46.6%增加至 2027 年的 58.1%，公司全新的商业模式， 有望解决传统 IAM 门店用户体验差、供应链层级复杂，履约流程低效等弊病。

美国汽车后市场牛股倍出，业绩和估值的强势完美诠释了商业模式的优势。复盘 Autozone、 O’Reilly 等美国汽车后市场巨头，业绩保持长期稳定增长，具备明显抗周期能力，股价上涨 来自业绩驱动，以及持续不断地股票回购。Autozone2005-2023 财年营收由 57.11 亿美元 提升至 174.6 亿美元，CAGR 约为 6.4%；净利润由 5.71 亿美元提升至 25.3 亿美元，CAGR 约为 8.6%；股价自 2000 年以来至今（截止 2024 年 4 月 10 日）上涨超过 97 倍，平均 PE （TTM）水平为 15.6 倍；O’Reilly2005-2023 财年营收由 20.45 亿美元提升至 158.12 亿 美元，CAGR 约为 12%；净利润由 1.64 亿美元提升至 23.47 亿美元，CAGR 约为 15.9%；股 价自 2000 年以来至今（截止 2024 年 4 月 10 日）上涨超过 97 倍，平均 PE（TTM）水平为 21.9 倍。持续稳定的增长、优质的盈利能力和现金流、持续的现金股东回报造就了持续高于 复合增速的估值水平，体现了商业模式优势对业绩和估值的重要。