煤炭行业信用专题报告：冀中化债启示录.pdf

煤炭行业信用专题报告：冀中化债启示录。以煤为主的多元化地方国企：冀中能源集团第一大股东和实控人为河北 省国资委，股权结构较为复杂。在多样化布局下，煤炭产业为最核心业务板 块。总部地处冀中煤炭基地，区位优势强。尽管公司煤种优势较大，但仍然 被资源问题困扰。

漫长的化债挑战：2020 年前后国企舆情引发市场高度关注，冀中能源集 团信用环境遭冲击。除外部风险传导外，冀中能源集团自身也存在信用瑕疵。 发债困难导致冀中能源集团进入漫长的化债挑战。期间公司并无实质性违 约，离不开地方政府背书、金融机构支持、自身努力等因素。尽管冀中能源 集团至今仍难言“轻舟已过万重山”，但其以极强的偿债信念和积极的化债 措施成功度过难关后重新激活公开市场，值得称赞的同时也为弱资质国企提 供了一个应对债务风险的样本。

极端结构与合理结构：冀中化债期间，我们关注到债务结构对于发债主 体的估值稳定性起到一定作用。根据样本筛选和结构讨论，我们测算出煤炭 发债主体的合理结构区间为短期公开债占公开债比在 24.11-30.26%之间、公 开债占比在 33.40-34.84%之间；极端结构为短期公开债占比 78.69%、公开债 占比在 46.57-47.27%之间。

煤炭新一轮信用周期展望：低利率环境深刻影响冀中能源集团等煤炭国 企的投资逻辑，后续煤炭行业有望迎来新信用周期。为什么会有新一轮煤炭 信用周期？一方面，尽管未来风险展望稳定，行业仍有融资需求；另一方面， 债券市场“资产荒+策略荒”，后续煤炭行业有望迎来发债窗口期。煤炭新信 用周期具备什么特征？公开债发行成本显著下降，长端更具优势。当前超长 端发行利率处历史低位。后续煤炭主体平均发行期限有望被拉长。根据“合 理结构”推演，当前主要煤炭发债集团主体存在债券增量和期限结构优化空 间展望。