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巨子生物研究报告：好风凭借力，重组胶原蛋白龙头青云直上。胶原蛋白：敷料、护肤、医美新宠，高壁垒+高盈利能力的蓝海赛道。 问题一、为什么看好胶原蛋白行业？ ——继玻尿酸之后的黄金风口 1）“万金油”成分，应用场景丰富，可对标玻尿酸。胶原蛋白作为人体自有成 分，具有物理的支架结构+参与调控细胞行为的两大基础功效，并可延伸至多种 应用场景。终端应用类比玻尿酸，可覆盖严肃医疗、护肤、医美、食品保健 等，有望成为继玻尿酸之后的又一黄金风口。 2）壁垒较高且原料差异化显著。相较玻尿酸，胶原技术壁垒较高且原料差异化 较大。一方面，胶原的制备分为动物提取和基因工程法（对应重组胶原蛋 白）；种类也十分丰富，目前人体内已知胶原蛋白共 29 种。另一方面，胶原蛋 白在制备及规模化生产过程中均存在纯化、发酵等多个工艺难点，（如动物提 取法难点在于解决致敏问题和病毒隐患；重组胶原蛋白难点在于设计基因序 列，高效提纯等）。因此，各公司通常自原料开始布局并延伸至终端产品，产 业链纵深，差异化发展。 3）行业盈利能力强。参考已上市胶原蛋白公司，毛利率/净利率通常在80%/20% 以上，龙头公司如巨子生物净利率超 40%，远超传统化妆品公司。

问题二、哪些胶原蛋白细分赛道值得关注？——敷料、护肤、医美

1）看好重组胶原蛋白市场潜力。重组胶原蛋白相较动物胶原蛋白，克服了排异 风险、病毒隐患等核心问题，在注射填充、严肃医疗领域均有广泛应用前景。 据沙利文，17-21 年中国胶原蛋白市场零售额规模 CAGR 31%增至 288 亿元，其 中重组胶原蛋白 CAGR 63%至 108 亿元，占比 38%，预计 27 年重组胶原蛋白渗 透率有望提升至 60%以上。

2）看好医用敷料、功效性护肤和医美注射三大高增赛道。 ①医用敷料：伤口愈合+医美术后修护两大应用场景，17-21年中国医用敷料零售 规模 CAGR 40%增至 259 亿，其中重组胶原蛋白敷料占 18.5%。②功效性护肤： 胶原蛋白具保湿修护、美白、滋养等功效，17-21 年中国胶原蛋白类功效性护肤 品市场 CAGR 39%增至 62 亿元，其中重组胶原市场规模 46 亿。③医美注射：胶 原蛋白注射剂具备即时填充、自身修复、不易肿胀、无丁达尔现象以及一定的美 白功效等优势。17-21 年中国医美注射市场 CAGR 20%增至 424 亿，其中胶原蛋 白医美注射产品市场规模 37 亿元，占比 8.7%。

巨子生物：重组胶原龙头公司，妆械一体，盈利能力同业领先。

1）深耕行业20余年，创始人为重组胶原蛋白行业领军者之一。公司成立于2000 年，在胶原蛋白领域深耕多年。创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之 母” ，现任西北大学化工学院院长、生物医药研究院院长等，在学术领域及产业 资源方面充分赋能。凭借深厚的研发积淀，公司重组胶原蛋白技术曾获得“国家 技术发明奖二等奖”“中国专利金奖”等，近年多次参与行业标准与团体标准制 定的工作，如《重组胶原蛋白》医药行业标准、胶原蛋白团体标准《化妆品用重 组胶原蛋白原料》等，凸显行业影响力。截至 23 年，公司医疗端覆盖 1500 家公 立医院、2500 家私立医院和诊所、650 个连锁药房和 6000 家 CS/KA 门店。

2）线上转型+发力功能性护肤，正处成长黄金期。公司拥有全球最大的重组胶 原蛋白产能，原主要通过经销渠道销售胶原蛋白医用敷料和护肤品，19 年敷料 占比约 4 成，经销占比约 8 成。22 年以来公司积极进行渠道转型，并发力功能性 护肤，驱动业绩高增。①业务结构来看，23 年功能性护肤/敷料收入达 26.5/8.6 亿，占比 75%/24%，21-23 年 CAGR 75%/16%；②渠道结构来看，23 年直销（线 上）/经销收入 23.3/11.0 亿，占比 66%/31%，21-23 年 CAGR 90%/13%。23 年公 司营收/归母净利 35.2/14.5 亿，21-23 年 CAGR 达 51%/32%。