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白色家电行业研究：白电的长期定价逻辑是否已经改变？前言：家电行业因为已度过高速发展期，过去 3 年并未获得 市场青睐（尤其是大白电）。2024 年年初以来，家电板块呈现出 持续上涨的行情，背后原因既有基本面驱动，也有市场风格变化。 那么，此刻家电估值已经到位了吗？未来我们该如何看待家电板 块的行情演绎？ 目光转向海外，可以发现全球成熟消费品公司估值仍然维持 高位，我们不禁需要思考:虽已步入成熟阶段，但依靠产品升级和 出海仍能维持稳健增长，竞争格局稳定，能够维持高分红水平的 家电资产，未来能否得到价值的重估？

一、家电大涨背景下，过去估值体系是否已经失效？ PEG 范式下，增长率仍是决定消费股估值的重要因素。家电 龙头企业已然度过了快速成长的阶段，市场对未来增长的预期已 开始调整。市场基于 PE-PEG 框架难以给予这些成熟公司过高的 估值，因此家电板块，尤其是白电板块中的优质白马股常常被认 为投资空间有限。对标海外，可以发现消费公司尽管早已度过高 成长阶段，但是仍然维持了较高的 PE 估值。国际市场的估值走 势可能为白电股的未来路径提供了一定的预示，这要求我们对中 国消费股的估值理念进行重新审视。

二、海外消费股估值维持高位的思考？ 伴随海外消费品龙头增长中枢的下移，市场定价体系由 PEG 向 PB-ROE 转变成为了估值稳定乃至回升的关 键因素。①复盘过去 50 年来海外消费行业较为领先的企业市值表现，成熟期后，海外消费公司估值触底回升， 伴随较为稳定的业绩驱动市值增长；②消费龙头即使停止增长，仍能依靠较高的 ROE 保持较高收益水平和估值 水平；③进入成熟期后，海外消费品上市企业营收和业绩增速进一步放缓，ROE 的增长主要借助分红和股票回 购以减少所有者权益来实现。

三、估值切换依赖市场配合，若未切换如何看 PE 提升机会？ 我们认为估值切换其实是相对较强的市场假设，需要一段时间内占据市场主要地位的投资者或者边际资金 形成一致共识方可兑现。市场未发生系统性变化的背景下，过往投资者形成的市场风格或难以在短时间内快速 扭转。若估值体系未显著变化，我们认为价值股与成长股投资的关键之锚——ROE 在成熟期亦有提升空间。（成 长股以 ROE 趋势性提升为特点，价值股以 ROE 高位稳定为特点）。海外消费龙头在成熟期 ROE 普遍存在回升 表现，主要由分红+回购提升驱动，从而带动 PE 估值维持稳定或修复上移，不依赖于市场风格的变化（ROE 稳 定背景下的提估值）。

四、聚焦国内：白电公司的估值中枢能够继续提升么？ 基于 PB-ROE 框架，无论与国内还是海外消费公司相比，家电板块当下具有最高的风险收益比。①尽管家 电 ROE 整体较高，但仍有较大的提升空间，从杜邦分析维度来看，国内家电公司的高 ROE 主要由高利润率来 贡献，在周转率与杠杆比率上较惠而浦仍有提升空间。②格力、美的近年 ROE 有所回落，主因为未分配利润的 大幅提升，留存收益增加影响到总资产的周转率，进而削弱了 ROE。③家电企业有能力分红么？——分红潜力 较强：家电龙头现金储备充裕，资本开支整体可控，一旦市场风格转向奖励分红，龙头公司有充足空间去提升 分红率与 ROE。