金河生物研究报告：金霉素龙头地位稳固，疫苗业务逆势增长.pdf

金河生物研究报告：金霉素龙头地位稳固，疫苗业务逆势增长。 公司为全球最大的饲用金霉素生产企业。金河生物是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企 业，主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素 及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，其中，核心产品金霉素预 混剂年综合产能5.5万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的 动保产品。2011-2023年，公司营业收入从7.21亿元增长至 21.74亿元，CAGR+9.64%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从 2011年的0.77亿元增长至2016年的1.64亿元，其后，随着生 猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，2018年企稳回 升，受益于高猪价及生猪存栏的逐步恢复，2018-2020年公司归 母净利润维持在1亿元以上。2021-2023年，受下游生猪养殖板 块低迷影响，公司归母净利润有所下降，分别为0.94亿元/0.76 亿元/0.86亿元，公司归母净利润周期性明显。2024Q1，公司实 现营业总收入5.19亿元，同比-1.49%，实现归母净利润0.45亿 元，同比+22.27%。

饲料禁抗&养殖集中度提升， 新产能落地稳固地位

饲用金霉素主要用做疾病预防和治疗。从供给端来看，金霉素行 业呈现典型的寡头垄断特征，全球产能10.8万吨/年左右，公司 和正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公 司）是行业主要的生产厂商。其中，公司产能5.5万吨/年，正 大集团产能4.8万吨/年，产能占比分别为51%/45%，呈现典型的 双寡头竞争格局。从需求端来看，饲料禁抗政策推行&生猪养殖 集中度持续提升，金霉素需求将持续向好。同时，公司新建六期 工程项目2024年投产，将新增6万吨产能，其中部分用于金霉 素生产，进一步稳固公司金霉素龙头地位。

布局疫苗业务多年，布病疫苗有望成为大单品

金河生物通过兼并收购的方式布局国内外动保市场多年，动保核心公 司为杭州佑本，美国法玛威和吉林百思万可，杭州佑本侧重猪用 疫苗的研发生产，目前已上市猪蓝耳、猪圆环、猪细小、猪瘟等 多种疫苗，另外公司也布局了牛羊用疫苗、宠物疫苗和诊断试剂 业务，牛羊布病疫苗今年上市，其孕畜可用可实现全群免疫，相 比目前已上市布病疫苗具有显著优势，我们认为布病疫苗有望成 为公司未来的明星大单品。2016-2023年，公司兽用疫苗收入从 0.41亿元增长至3.35亿元，CAGR+34.81%，公司自2015年进军 疫苗行业开启了高速发展阶段，且兽用疫苗毛利率一直维持在较 高水平，2016-2019年，公司疫苗毛利率在40%左右，近年来维 持在60%左右，2021年兽用疫苗毛利率一度超过70%。尽管2021 年以来，下游生猪养殖行业表现较为平淡，2023年全年几乎均为 亏损，公司疫苗毛利率依然维持在较高水平，我们认为主要原因 在于公司：（1）公司构建了较为丰富的兽用疫苗产品体系，目前 上市猪用疫苗品类最多，也有牛羊用疫苗和宠物用疫苗，能够在 一定程度上对冲猪用疫苗下游行业的低景气给公司带来的负面影 响；（2）公司产品可靠，临床效果好；（3）构建起全国营销网络，克服下游不利因素，稳定公司疫苗业务收入。