保险行业专题报告：镜鉴日本寿险业利差损始末.pdf

保险行业专题报告：镜鉴日本寿险业利差损始末。泡沫危机爆发后日本寿险业陷入长达二十年的利差损，前后共有七家 寿险公司相继破产，反观我国寿险业，负债及资产均优于彼时的日本。

利差损的爆发时期（1990-2001年），非“一日之失”，而是风险长久 积累后的逐渐爆发。风险积累：1990前日本经济快速增长叠加较高的 预定利率，1960-1990年寿险保费收入CAGR高达16.9%，寿险深度 由1.6%大幅提至6.2%，且预定利率在6%以上，再是超长期储蓄产品 占比提升，积累了大量的、高成本的、超长期负债。风险爆发，泡沫经 济破灭导致股市和房市先后崩盘，长端利率快速下行，而彼时行业资产 结构配置非常激进（1990年国债占比仅3.8%，贷款、股票高达37.9%、 22%），且资负久期缺口高达10-15年，因此利差损危机开始爆发。

利差损的持续时期（2002-2012年）：主要矛盾未化解。行业不断调整 资负两端：负债端调整预定利率、优化产品结构，加强费用管控；资产 端加大长久期及低风险资产配置，但未走出利差损困境，主因：一是预 定利率下调幅度较小，期间10年期日债收益率下滑幅度570BP，而预 定利率下滑幅度仅475BP；二是寿险渗透率达到6.3%及经济低迷导致 1990-2012年保费增速仅1.4%，导致低利率保单占比较低，2002年 行业高利率保单占比仍高达41.6%；三是经济低迷导致股债低位运行。

利差益时期（2013年-至今）：日本继续加大资负两端的调整，且在2013 年彻底走出二十年之久的利差损困境。一是资产端继续加大低风险资 产的比例，但同时监管持续放开海外资产占比限制至30%，有利提升 了行业投资回报率；二是负债端继续降低预定利率，2013年下滑至 1%，2017年再下调至0.25%，同时调整业务结构，医疗保险、健康保 险等产品的占比加大。从龙头公司看，利差损危机爆发后马太效应进一 步凸显，且估值回归理性空间，内含价值倍数围绕在0.4X的水平波动。

反观我国，低渗透率+低负债成本+审慎的资产配置结构，利差损风险 整体可控。一是1996-1999年利差损前车之鉴推动监管审慎态度， 1999-2014年预定利率上限2.5%，后经历了4.205%、3.5%，目前为 3%；二是我国寿险业渗透率低，可实现“以时间换空间”；三是存量保 单分红险占比高，刚性成本较低；四是宏观经济韧性强，经济剧烈变动 概率较低；五是资产配置结构稳健；六是资负久期缺口逐步缩小，利率 风险不断降低；七是完善的偿付能力监管体系，防范破产潮的发生。